シリコンバレーの日々

株式非公開化： サイバードの場合

サイバードがMBOにより非公開化するようだ。

サイバード、株式非公開に--堀ロバート社長と投資会社が公開買い付け

サイバードホールディングスは10月31日、投資会社ロングリーチグループの下でマネジメントバイアウト（MBO）を行い、株式を非公開化することを明らかにした。

（中略）　MBOをする理由について、サイバードホールディングスでは、モバイル広告を中心としたモバイルインターネット市場が急成長期にあり、中長期的な企業価値を向上させるためには短期的な足元の業績に左右されない先行投資が必要と判断したためとしている。

サイバードの業績（2007年3月期）を見ると、売上高は前年比約1.5倍の23億円、しかし当期利益は▲78億円（損失）と苦戦しているようだ。赤字が大きいのは何か特別損失を出したのだろうか。サイバードのIRサイトはアクセスが殺到しているようでデータをダウンロードないため詳細は不明だが、前年より大幅赤字なのは何か事情がありそうだ。

そんな状況を受けてか株価は冴えない。2005年前半に40万円近くまで高騰した株価は2006年後半から下がり続け、今年9月には3万円近くまで下げた。その後やや回復したものの、バイアウトの価格である6万円は公開した頃の株価水準とそれほど変わらない（株価は分割反映後）。過去6年の公開期間中、短期的な売買で儲けた投資家がいたかもしれないが、公開時の株価水準とバイアウト時の株価水準が同じということは、全体をならしてみれば公開してから投資した株主は儲けていないことになる。損した株主も少なからずいたはずで、株主の期待を裏切ってきたことになる。そうした株主からの風当たりもきつかったことだろう。

非公開化というのは並々ならない決断だ。手続きは煩雑だし、何より世論が厳しいだろう。レックス・ホールディングスの時は、随分と新聞でも叩かれたのは記憶に新しい。

また、今回のMBOにはファンドの資金が絡んでいるので、非公開化の後、株式公開や売却によりファンドが保有する株式を売却する「出口」を設けなければならないはずだが、これまで投資家の期待を裏切ってきたわけだから、非公開化したのち再度株式公開しようと思っても、そう簡単に投資家が受け入れるとは限らない。つまり、「出口」は簡単ではない。それでも非公開化したいというのだから、よくよくの事情があったのだろう。

サイバードの赤字の詳細を調べないとMBOに踏み切った経営陣の胸のうちを探ることは出来ないが、背景にはモバイル・コンテンツ関連事業の市場構造が変化してきており、現状の延長では限界が見えてしまったということではないかと憶測している。だから、現状の延長ではなく、思い切った手を打つため、一度非公開化してじっくりと新事業に取り組んで成長を目指し、うまくいったら再び上場する、というようなシナリオを描こうとしたのではないか。

株式非公開化は日本でもしばしば目にするようだが、アメリカでもよくあるようだ（参考記事）。市場の状況に応じて最善の策を考えたら非公開化だった、ということなのだろうか。ダイナミックであるのはいいのだが、誰かの利益を損なうとしたら問題だ。

株式公開とは何なのか、改めて考えさせられる出来事だ。

Facebookの時価総額150億ドルは妥当か

以前のエントリーでも書いたとおり、MicrosoftはFacebookへ出資の交渉を続けているようだが、Facebookの評価額がUS$150億ドル（約1.7兆円）に値上げになったようだ。つい1ヶ月前の報道ではUS$100億ドルだったから、1ヶ月で50％値上がりしたのかもしれない。これが事実なら、Facebookの経営陣は随分と強気だということだ。

この出資がまとまれば、Facebookは時価総額の点で米国第５位のネット企業となる。それについてこんな記事があるのでご紹介しよう。

Perspective: Facebook Is Now 5th Most Valuable U.S. Internet Company

Yesterday came news that Microsoft invested $240 million into Facebook, valuing the company at $15 billion.

... Of course, Facebook is not being valued by the public markets like the others. And it may be some time before there is any updated valuation for the company.

Facebookは未公開企業だけにどれ程の売り上げを上げているのか、その実力は不明だ。全米5位になるほどの実力が本当にあるのか。

それについてはこのサイトの情報をあわせて分析すると面白い。

Social Site Rankings (September, 2007)

これを見ると、2007年9月期においてMyspaceの月間ビジター数が68百万人（前年同期比＋23％）、対するFacebookは同時期30百万人（前年同期比＋129％）となかなかのビジター数と高い成長性を示している。Facebookに高めの価格がつけられるのも何となく想像がつく。

今回のMicrosoftによるバリュエーションはこうしたFacebookの成長ぶりを踏まえたものであろう。なぜここまで急成長を続けられるのか、今後も成長を続けられるか、そのあたりの思惑が価格に反映されているのではないか。公開されている情報が少ないので、今回の価格設定の妥当性を外部の者が評価するのは難しいが、今後も興味深く探ってみたい。

[VC投資論8] 日本の常識と海外の常識

もう2ヶ月近くもご無沙汰してしまったが、久しぶりにVC投資論を復活してみたい。今回は日本と海外（特にアメリカ）のVC環境の違いについて書いてみたいと思う。このブログの中でもしばしば取り扱ってきたテーマだが、今日はこれを総括してみたいと思う。

参考：　関連する過去のエントリー

日米VCの違い：普通株と優先株

日米ＶＣの違い：バリュエーション

日米ＶＣの違い：ＥＸＩＴ

融資のご利用は計画的に

ベンチャー企業の赤字は悪か

日米のＶＣを取り巻く状況を比較すると下記のように整理できる。話を単純にするため、ステレオタイプ的に大胆に簡素化しているので、これにそぐわない例も多々あることをご承知の上で見て頂きたい。

	日本	アメリカ
ＶＢのスコープの大きさ	日本市場のみを対象	世界市場を対象
ＶＢの志向	どちらかと言えば安全志向（失敗するわけにいかに）	成長志向（失敗してもまた始めればいい）
ＶＢの財務的な特徴	成長率よりも黒字化重視	黒字化よりも成長率重視
一般的な資本金のレベル	数千万円～数億円程度	数千万円～数十億円
創業者の持株比率	概ね過半数を維持	しばしば20％以下
VCの持株比率	20～30％以下を好む	80％ぐらいまで
経営権	創業者支配	VC支配
出口手法	多くの場合IPO	M&A主流（8割）。IPOの場合はブロックトレードによってVC持分を売却。
IPO時の平均バリュエーション	50～100億円ぐらい（日本は公開しやすい！）	平均300億円ぐらい
融資、保証	開発資金に活用する場合も多い。経営者の個人保証多し。	通常は融資を受けない。レーターステージにおいて運転資金に使うのみ。
公開された投資情報	ほとんど未整備	第三者的な情報機関あり(Venture Source, Thomson等)
出口における特有の事情	引受証券会社、上場市場の裁量権が強い	M&Aを仲介する投資銀行の裁量権が強い
ファイナンス手法	主に普通株による調達	主に優先株、転換社債による調達
シンジケーション	リード役が明確でないこともしばしば	リード役が明確。必ずタームシートを作成。

こうして見ると、実に多くの点が相違している。大雑把に言うと、日本の方がコンサバで安全志向だが失敗も少ない感じ、対するアメリカはダイナミックに挑戦し駄目ならさっさと次に行く、というように感じている。

どちらが良いとか悪いとかいった議論はあまり意味がなかろう。日米それぞれの市場環境においてＶＢもＶＣもそれぞれのやり方で活動し、成功事例を作り、収益を上げてきたということが重要だ。上記の相違点は、それぞれの市場環境の違いやプレーヤーの違いを背景に生じてきたものだと理解している。

ただ、日本の今後を考えたときいくつか気になる点がある。

• 少子高齢化により今後日本の経済規模は安定から縮小に向かうかもしれない。
• 世界における日本の注目度は低下の一途。アメリカ人の間で中国やインドは盛んに話題に上るが、日本が話題になることは少ない。

世界に名を馳せた日本の大企業は今後もその地位を維持していけると思うが、足元を見れば「ものづくり日本」の後を中国やインドが迫ってきており、相対的な地位低下が避けられなかろう。国力を維持するためにはどうしても新しい産業を作る必要があると思う。

かつて日本からソニーやホンダが生まれたように、新しい産業を作る上でベンチャーはとても重要な存在だと考えている。世界に通用するベンチャーを作ろうという強い意志と、それを支える環境が必要だろう。80年代に不況を経験したアメリカでは、大学が中心になってベンチャーの卵を生み、これにＶＣが出資することで大きく育ててきた。決して平坦な道のりではなかったはずだ。

今まで日本企業の強みは「長期的」な視点や考え方であったはずだ。今後の日本に必要なのは困難があろうとも大きな目標にチャレンジし、「長期的」な成功を勝ち取ることだと考えている。

アパレルや農業への投資

米国VCの世界でも中国やインドはしばしば話題に上るし、実際中国に進出している米国系大手VCは多い。KPCBやSequoiaもそれらの部類に含まれる。

興味深いことに、中国に進出した米国系VCは必ずしもテクノロジー系企業に絞って投資しているわけではなく、それとは関係のない、きわめて「中国らしい産業」にも投資しているらしい。たとえばこんな事例がある。

VCs in China: Kleiner’s shirt factory, Sequoia’s farm

In the latest example, we’ve learned that Kleiner Perkins, one of Silicon Valley’s most high profile venture capital firms, has joined in a $50 million investment into Yes!PPG, a shirt factory in Shanghai (merchandise to your left). Sequoia, meanwhile, has invested in a farm.

(中略）

Low-tech VC investments in China seem to be a trend. Sequoia Capital, another top Valley firm, has invested in a company called China Linong (picture from web site, below) that grows and sells high-end vegetables. The Sequoia lead on the investment, Neil Shen, told Forbes last year that his philosophy is to “stick to the four necessities: Food, clothes, housing and travel.”

KPCBはシャツの製造会社、Sequoiaは農業（高級野菜）の会社へ投資しているという。Sequoiaは衣・食・住に加えて旅行（交通？）という人間の生活にとって必須の分野に絞り込んで投資しているような雰囲気だ。米国系VCがテクノロジー系ではない企業へ投資するというのはびっくりだ。

日本のVC業界では、テクノロジーとはあまり関係のないビジネスへVCが投資するのは珍しいことではなく、むしろ広く一般的に行われていて、上記の話を聞いてもそれほど違和感ないだろう。新興市場に公開してくるベンチャー企業を見ても、飲食、不動産などのサービス関係の会社がしばしば見受けられる。

しかし、米国ではベンチャー投資といえばほぼテクノロジー企業へ投資することを意味する。たとえばVentureOne等の統計を見ると、テクノロジー系ではない企業への投資はそれほど多くない。2006年に米国で行われたVC投資件数2,549件のうち、"Business/Consumer/Retail"分野への投資件数は275件と全体の約1割余りにとどまる。しかも、そのうちの大半はメディアやコンテンツ業で、ある意味ネットなどのIT系に関連してくるので、これを除くと100件に満たない（以上、VentureOne調べ）。「テクノロジー系でないベンチャー企業」の定義によるが、VC業界全体の1割以下と見て良さそうだ。

さらに、KPCBを中心とするTop TierのVCはそうしたテクノロジー系ベンチャーへ投資し成功してきたことで名を成してきた。Genentech, Sun, Netscape, Amazon, GoogleなどはみなKPCBが投資・支援し、新しい分野を切り開いてきた企業だ。

そうやって新しい世界を作ってきたKPCBやSequoiaの新たな取り組みはいろいろな意味で注目される。世界的にVC業界を取り巻く環境が変わりつつあるということの証左かもしれない。

帝国の逆襲？ Microsoftが100社買収予定

今週San Franciscoで開催されたWeb2.0 ConferenceでMicrosoftのCEOであるSteve Ballmerが興味深い発言をしたようだ。今後5年間にわたり、20社/年のペースで会社を買収するという。

出展：　Microsoft’s Ballmer: MSFT will acquire 20 companies a year

Microsoft chief executive Steve Ballmer just said at the Web 2.0 conference here in San Francisco that the software giant will acquire 20 companies a year for the next five years, ranging from $50 million to $1 billion.

買収額のレンジが$50m～$1bというのが、1社あたりの金額か、年間の予算か、あるいは5年間の予算の合計を指すのか不詳。しかしながら、年間20社、5年間合わせて100社を買収するというのは大変興味深い。

原文でも紹介されているこのサイトに、Google, MS, Yahoo, Amazonが買収した企業が年表形式で整理されている。この年表は2000年頃からスタートしているが、右の方にドラッグして見ていくと面白い。2004～2005年頃から（公表されている）買収件数が増え、2006年頃はMicrosoftが高いペースで買収を支配し、それが2007年になるとGoogleが攻勢に出てきているのがわかる。

年表に載っている買収件数は2006年が26社、2007年8月までの8ヶ月間で20社となっている。そうした過去の買収件数と比較すると、Microsoftが目指す年間20社の買収というのはとても大きな数字に見える。ちなみに、米国における最近のIPO数は2007年1～3四半期あわせて48件（VentureOne調べ、VCが関連している会社のみ）となっており、この数字と比較しても年間20件の買収というのは大変な数だ。ベンチャー企業やVC関係者にとっては出口の選択肢が増えるので朗報と言えるだろう。投資する側としてもソフトウェアやネット業界へ投資しやすくなるというものだ。

Googleに押され気味のMicrosoftだが、これで一気に巻き返せるか、注目したいところだ。

ベンチャー企業の赤字は悪か

唐突な質問だが、「ベンチャー企業の決算が赤字なのは悪いこと」だろうか。

日本では「赤字」というのはネガティブなものを連想させる。倒産とか、経営責任とか、株価下落とか、、、概して「悪いこと」というイメージがありそうだ。しかし、上場企業に対して黒字の決算を求めるのはわかるのだが、果たしてベンチャー企業を「黒字＝善、赤字＝悪」というような上場企業と同じような尺度で見ていいものだろうか。

アメリカのベンチャー企業の収支はごく普通に赤字である。もう少し正しく言うと、技術開発型のベンチャーはなかなか黒字にならない。損益分岐点を越えるには売上高が10億円以上必要、中には50億円以上、なんていう企業がざらだ。日本なら新興市場に公開できるぐらいになってようやく黒字化できるレベルなわけだ。

なぜそうなるかといえば、下記のような事情があるからだと思う。

• アメリカでは概ね「ベンチャー企業＝技術開発型ベンチャー」。Venture One等の統計情報を見る限り、8割ぐらいが技術開発型と思われるが、このタイプの企業は創業後の数年間は製品開発のための期間としていることが多い。ターゲットとしている市場が大きいほど（世界市場を目指すなど）、あるいは扱っている技術が高度なものであるほど、製品開発に多くの経営資源（資金、人、期間）を必要とするものだ。創業後数年間は経営資源を「投資」する期間だと一般的に考えられている。この期間中の黒字はありえない。
• 黒字よりも成長を優先し、逆はありえない。成長のために必要とあれば短期的な黒字を求めることはない。投資家も最優先事項として成長を期待している。
• 融資を受けていない。事業に必要な資金（特に開発資金）はVCをはじめとする投資家が供給している。そもそも商業銀行がベンチャー企業を相手にすることはない。
• 開発費を資産計上しない。製品を開発するための費用（研究開発費）は基本的に各年度の費用として償却してしまう。開発費用を繰延資産や棚卸資産に組み込み、償却を翌年度以降に持ち越すことは稀にしか見られない。（開発費用を資産計上することで、損益計算書を「化粧」することができない）

このような事情でアメリカのベンチャー企業には「赤字＝悪」という発想はまったくと言っていいほどない（もっとも、研究開発型でない事業の場合や、IPOを狙うレベルに達した企業はそれなりの利益率、つまり黒字を求められるが）。

財務諸表が黒字か赤字かという議論よりも、重視されているのは「キャッシュフロー」だ。つまり、製品の完成や運転資金にいくらの資金が必要か、手元に残っている資金はいくらか、そういったキャッシュをベースとした管理が広く普及しているように思う。黒字か赤字か、という議論よりも、バーンレート（キャッシュバーン）がどうか、という議論が多い。キャッシュの状況をみながら、事業として満足のいく成長を遂げているか、さらなる成長のためには何が必要か、そんな観点から経営が行われている。

ところが、日本ではちょっと事情が違っているようだ。日本のベンチャーのおかれた状況を上記のアメリカの事情と対比して見ると、下記のような感じになるのではないか。

• 日本では技術開発型のベンチャーが少なく、サービス業などのベンチャーが多い。創業したら初年度から売上と利益の計上を目指す企業が多い。
• 成長よりも黒字であることを優先する例がある。
• 基本的に融資を受けている。運転資金だけでなく、開発資金を融資によってまかなっている例が少なからず存在する。
• 開発費を資産計上することが普通に行われてきた（ただし、最近は会計監査の際に資産計上が認められにくくなっているようだ）。

日本のベンチャー企業にとって資金の出し手は銀行である場合が多いと思われるが、赤字決算になると銀行の担当者がやきもきする。そうした状態が長く続くようだと心証がどんどん悪くなり、最悪の場合「貸し剥がし」もありえる。ベンチャー経営者は会社の借入を社長個人が保証していることも多く、会社の経営が揺らぐようだと個人資産を失いかねない。だから銀行さんに対しては決算の状況を「良く」見せなければならない。

また、取引先と取引する際、会社の決算内容が赤字だと取引条件が悪くなる。企業同士の取引の世界では支払が取引完了後1～3ヵ月後というのが普通だが、決算内容が悪い企業は現金取引しかしてもらえないこともある。何か資材を仕入れるときに、現金で支払わないとならないわけだ。

そうした日本の事業環境を考えると、ベンチャー企業といえども黒字であることはとても大事なのだろう。

しかし、日本から世界レベルのベンチャーがなかなか出てこない背景には、言葉の問題とか市場規模の問題（日本にはそこそこの規模の市場があるので敢えて海外に打って出る必然性がない）のほかに、上記のような「黒字の呪縛」から逃れられないという現実があるのではないか。黒字であることがすべてに優先する、という考え方だ。もちろん、黒字であるのは大事なことなのだが、その結果としてベンチャー企業の成長性が犠牲になっているとしたらどうか。黒字と成長性のどちらを優先するか、ケース･バイ･ケースであってもいいのではないかと考える。

ベンチャー企業が日本の明日の活力を与えくれると考えるのであれば、そのために成長を追求する必要があるのなら、融資以外の資金調達手法が日本でもっと普及しなければならないと考えている。

産業育成のための施策の好例： アメリカ政府によるクリーンテックVBの債務保証

アメリカのエネルギー省がクリーン･エネルギー企業に対して総額20億ドル（約2,300億円）の債務保証を行っているようだ。産業振興策としてとても興味深い。

出典：　Fed seeks to spur green energy investment with guarantees

The Federal government is backing investments in clean energy projects, providing $2 billion in loan guarantees to 16 companies.

If the company defaults on its loans, the DOE will step in and repay the investors. The guarantees are meant to spur investment and increase investor confidence in clean energy projects.

米国政府はクリーン･エネルギー分野の起業意欲や投資意欲を高めることを狙ったようだ。

興味深いのは、この政府による支援が出資でも融資でもなく「債務保証」であることだ。債務保証とは、債務者が債務を返済できなくなったときに返済を肩代わりする契約のことで、今回の場合で言えば、ベンチャー企業が銀行などから融資を受け、事業に失敗して融資を返済できなくなったとしても、アメリカ政府がベンチャー企業に代わって融資を返済してくれるのでベンチャー企業は返済義務を免れる、という大変ありがたい内容だ。なぜ債務保証が興味深いかというと、下記のような理由による。

• 政府はボトム・サイドのリスクを担保するが、アップ･サイドの利益を取ることはない。逆にベンチャー企業や投資家らはボトム・サイドのリスクが限定されている一方でアップ･サイドのリターンを狙える。
• 政府が実際にお金を出すのはベンチャー企業の事業がうまくいかなかった場合のみ。うまくいけば政府は負担を免れる。
• 債務保証は出資、融資ではないため、政府がベンチャー企業の経営に直接関与することはない。

つまり、起業家や投資家にしてみればリスクが限定されているのにリターンを狙える。債務保証したベンチャー企業のすべてが倒産することはないだろうから、債務保証額＝政府の負担額、となるわけではない（もっとも、政府側でベンチャー企業を審査する担当官の能力が問われることにはなりそうだが）。政府が保証することでベンチャー企業が成功していけば米国経済の次世代を支える産業として国家への貢献も大きかろう。そんなわけで関係者すべてに利益が見込める施策と言えよう。

すでにクリーンテック関係の著名な企業らがこのプログラムの債務保証を受けているようだ。以前このブログで紹介したTeslaも入っている。

Applications for the guarantees were opened a year ago; recipients of the loan guarantees include Tesla Motors, Blue Fire Ethanol and Solyndra, a solar company. For the full list, see the DOE’s release.

さらに追加の債務保証を求めて希望者が殺到しているようだ。その数、143社！

Although 16 companies are receiving the guarantees, the pool of applicants included 143 companies asking for over $27 billion.

エネルギー消費大国アメリカは、クリーンテックを次世代の産業として国を挙げて取り組もうとしていることなのだろう。今回の施策はそんな国策を具現化するものとしてとても興味深い。

日本でも戦略的に重要な産業については、このようなプログラムがあってもいいのではないか。バイオやナノといった分野では昨今苦労しているVBが多いと聞くが、国家30年の計として政府のバックアップを期待したいところだ。

参考URL：　http://www.lgprogram.energy.gov/press/100407.html