シリコンバレーの日々

公開企業と未公開企業の本質的な違い

公開企業と未公開企業の本質的な違いは何であろうか。それは、発行会社と株主との間の「情報の非対称性」が大きいか少ないか、ということなのかも知れない。

公開企業は、だれでも株式を購入できることが前提となっており、これを実現するために各種制度、たとえば会計基準が決められ、情報開示が義務付けられており、、そうした開示情報を理解したうえで誰でも（安心して）株式を売買出来るようなシステムになっているわけだ。

しかし、公開企業がIRでどれだけ細かく情報を開示したとしても、発行会社の情報をすべて開示しつくすことは出来ない。たとえば、営業の現場でどのようなことが起きているか、会社の内部にいる人（インサイダー）にはわかっているが、外にいる人（アウトサイダー）にそれらのすべてが開示されるわけでもなく、情報量に差ができてしまい、情報が非対称にならざるを得ない。だからこそ、インサイダーの株式売買は厳しく規制される。アウトサイダーは、開示される情報を元に株を買ったり売ったりするわけだが、開示情報に載っていないことは知る由もない。

一方の未公開企業は、極論すれば株主も経営陣も含めて関係者はすべてインサイダーであり、株主と経営陣との間の情報の非対称性は少ない。株主と経営者は関係が深いことが多く、特に急成長を目指すベンチャー企業では株主が積極的に経営にかかわって支援することがしばしば行われたりしており、株主と経営が部分的に同一なものと見ることが出来る。「インサイダー」というと、なんだかイメージが良くないが、難しい市場環境の中で事業を拡大させるには、株主も経営陣も一体となって総力戦で経営にあたる方が機動的に動けるものだ。

公開企業には、資金調達しやすいとか、社会的な信用がアップするとか、取引がしやすくなるとか、いろいろとメリットもある。しかし、昨今の日本の株式市場の低迷には、「日本の会社が成長するように見えない」という漠然としたイメージがあるのではないか。いくらIRで示したところで、ビジネスの現場で行われていることは伝えきれない。公開企業であるよりも未公開企業である方が機動的な経営が出来る場合もあるかも知れない。

日経ビジネスの最新号で「新興市場は壊死寸前」なんて書かれているが、場合によっては非公開化を伴う再出発のような話が増えるのが必然なのかもしれない。

Appleの時価総額がMSを超えた

Appleの勢いが止まらない。メディアはどこもかしこもiPadで持ちきりだ。関連する電子書籍業界も騒がしくなってきた。当然、その震源地はAppleだ。

Appleは株価も熱い。先週、Appleの時価総額がMicrosoftを超えたそうだ。Yahoo Finance (US)で両社の時価総額をチェックしてみると確かにそうなっている。

(as of 5/28/2010)
VALUATION MEASURES	Apple	Microsoft
Market Cap (intraday)5:	233.74B	226.11B
Enterprise Value (May 30, 2010)3:	210.59B	194.92B
Trailing P/E (ttm, intraday):	21.78	13.37
Forward P/E (fye Sep 26, 2011)1:	16.58	11.12
PEG Ratio (5 yr expected):	1.17	1.47
Price/Sales (ttm):	4.51	3.83
Price/Book (mrq):	5.86	4.98
Enterprise Value/Revenue (ttm)3:	4.12	3.27
Enterprise Value/EBITDA (ttm)3:	13.32	7.72
Profitability
Profit Margin (ttm):	21.15%	29.03%
Operating Margin (ttm):	29.38%	38.43%
Management Effectiveness
Return on Assets (ttm):	18.72%	18.60%
Return on Equity (ttm):	33.97%	41.83%
Income Statement
Revenue (ttm):	51.12B	59.54B
Qtrly Revenue Growth (yoy):	48.60%	6.30%
Gross Profit (ttm):	17.22B	46.28B
EBITDA (ttm):	15.80B	25.25B
Net Income Avl to Common (ttm):	10.81B	17.29B
Diluted EPS (ttm):	11.8	1.93
Qtrly Earnings Growth (yoy):	89.80%	34.60%

両社の財務内容を細かくみてみると、売上、利益では引き続きMSの方が大きいが、売上高成長率、利益成長率が圧倒的にAppleのそれが大きい。iPod, iPhone, iPadと次々にヒットを出しているAppleのこと、今後も更なる成長を織り込んだ株価ということだろう。

ちなみに、Apple、Microsoft、Googleの各社の過去5年間の株価推移をみると、Apple（青線）だけが突出して延びていることが分かる。Google（緑線）が上昇率約100%（株価2倍）、Microsoft（赤線）はほとんど上昇してない。

 もう少し長い時間軸で見てみよう。

各社が上場してからどの程度株価が上昇したかをグラフにするとこうなる。

青線がApple、赤線がMS、緑がGoogleだ。Appleはすでに80年代前半から上場していたらしい（初代マッキントッシュの発売は1984年！）。MSは80年代後半だ（80年代にMS-DOSが出たばかりの頃、MSはIBMに出入りしているソフトウェア会社に過ぎなかった）。

株価の上昇カーブを見ると、各社の歴史が垣間見れる。90年代半ばにWindowsを発売して株価がどんどん上昇するMS。ピーク時の2000年には公開時に比べて約500倍まで株価が上昇した。しかし、2000年以降は時代の流れがソフトウェアからWebの方向にシフトしたこともあってか目ぼしい活躍も見えず、株価はほとんど変わらない。

Appleは90年代にWindowsに押されて株価がジリジリと低迷し、98年には危機的な状況となった（株価は公開時とほぼ同程度まで下落！）。このとき、独占禁止法の絡みでAppleの破たんを警戒したMicrosoftが、Appleに出資して支援し、Appleはこれで九死に一生を得た。その後、iPod、iPhoneなどの爆発的ヒットにより株価は急上昇中、公開時から100倍の水準まで来ている。もしMSがAppleの株式を今も持っていれば、会社の資産上昇に大きく貢献したはずだ。

Googleは2005年の株式公開以来、2008年にピークに達し、現在もその水準をキープしている。Googleの場合には上場時の時価総額が高かったので、その後の伸び代が少なかったともいえるが、Web系企業は従来のハードウェアメーカー（Apple）やソフトウェアメーカー（MS）に比べて会社の成長時間が短いのかもしれない。

世間はまだリーマンショックから完全に回復しておらず、ギリシャに伴う新たな金融の混乱や政治の混乱など、閉塞感でいっぱいだ。そんな中のAppleの力強さは目を見張るものがある。

どうしたらこの力強さを日本で実現できるのか、そんなことを考えてみたいものだ。

Facebookが従業員の持株売出のために資金調達

FacebookがUS$150mを資金調達し、従業員の株式を買い取るという。従業員のインセンティブのためのようだが、こういう手法は初めて聞いた。VentureBeat誌に掲載されたエントリーを見てみよう。

引用：　Facebook raises $150 million more to cash out employees
VentureBeat, May 16th, 2009

Facebook has almost finished raising $150 million in capital, in an extraordinary move by the company to buy out shares of hundreds of regular employees.

... Now, by selling to those shares investors for a private market value of $10 each, employees can enjoy a nice windfall. According to our sources, the transaction will include the buying out of roughly 15 million common shares — thus equaling around $150 million total value.

今回の資金調達はまだ完了してないようで、会社側も正式なコメントは拒否しているようだが、これが実現するとしたら驚きだ。

成長企業においては、従業員のインセンティブを高めるためストックオプションを発行して株式公開なりM&Aすることで従業員に金銭的な見返りの提供を目指す、といったことがしばしば行なわれるわけだが、現在のように株式市況が低迷している中では株式公開もままならず、従業員のインセンティブにならない、というのは各社に共通した悩みだろう。そうした状況下において、外部投資家の資金を使って従業員の持ち株を買い取るというのは、注目すべき動きといえるだろう。

Facebookは過去数年間の間に急速に成長し、先行するMySpaceをも上回りそうな勢いを見せてきた。ファイナンス面でも強気の姿勢を崩さず、2007年にMicrosoftから資金調達を検討していた際には時価総額US$150億ドル（約1.5兆円）が取りざたされたこともあった（参考記事）。

今回の従業員持ち株買取のための資金調達なんていう荒業は、そうした注目度の高いFacebookだからこそ出来る話なのかも知れない。

ちなみに、今回の資金の出しては既に出資しているVCのようだ。$150mというのは決して小さくない金額だと思うが、米国のVCはお金の持って行き場がないということか。。。

... Because of the size of the round, Facebook’s existing investors — Accel, Greylock, Founders Fund and several others — found it a stretch to supply the full amount of capital. We’re hearing the final part of the deal is being sold to new Asian investors.

ちなみに、今回のファイナンスにはアジアの投資家も参加するらしい。

Googleの新型ストックオプション： 市場価格連動型オプション

Googleが新しいタイプのストックオプションを発行したらしい。「将来の株価によって行使価格を決めるオプション」だ。

従業員向けのストックオプションは、行使価格を発行する時点の株価と同程度に設定するのが通常だ。そうでない場合、つまりオプションをもらう人が市場価格よりも「有利な株価」や「不利な株価」で株式を取得できるようにすると、前者は他の一般株主が黙っていないだろうし、後者ではそもそも従業員のインセンティブづけにならない。そんなわけで、オプションの行使価格は、発行時点の時価に収斂していくものだ。

しかし、株価が下落基調にあると単純ではない。オプションをもらっても、その後株価が下落してしまうと、わざわざオプションを行使して高い価格で株を買っても損するだけ、これではインセンティブにならない。先行き株価が下落する可能性が高いのであれば、オプションを従業員に与えてみても、従業員のインセンティブ効果は薄い、ということになってしまう。低めの給与ながらオプションを与えることで従業員に一生懸命働いてもらいたいと考える企業にとって、これは大問題だ。

そんな事情があってか、Googleが行使価格を市場価格に連動させるオプションを発行したらしい。

Google offers employees with underwater options a new option
VentureBeat  2009/1/22

In its fourth quarter earnings report released today, Google announced that it would begin offering employees a one-for-one stock exchange option starting one week from today. The exchange will allow employees to trade their current stock options for options equal to the closing price per share of the stock on March 2, 2009.

それによると、Googleは1月下旬に従業員向けのストックオプションを発行するが、オプションの行使価格は3月2日の株式市場での終値にする、というものらしい。株価が軟調な時流に即したオプション政策と考えられる。

行使価格決定までの期間が1カ月である点が興味深い。「あと1カ月ぐらいは株式市場が落ち着かず下がる可能性がある」と見ているか、それ以上長い期間待つことはできない、ということか、、、

今回、Googleが市場連動型のオプションを導入したことで、従業員のインセンティブに悩む企業のオプション政策に影響を与えそうだ。

ちなみに、創業者であるSergey Brin、Larry Pageはもとより、CEOのSchmidtもこのオプションは持っていないらしい。　拍手！

Webサイトの価値の評価指標

「Web2.0的」ベンチャーには「そこそこのPageViewはあるけど売上や利益に結びついてない企業」が少なくない。しかしそんな会社がGoogleあたりの大手企業に高額で買収されているのも例も少なくない。投資家としては、こうしたWeb系ベンチャーを財務的な数字以外に如何なる手法で評価すべきか悩ましいところだ。

そんな中、"Visitor Multiple"なる概念を使ってWeb系ベンチャーの価値を評価している例があったので紹介しよう。Visitor Multipleとは、会社の評価額(Valuation)を、その会社のサイトへの訪問者(Visitor)数で除して求めた数字で、日本語にすれば「１ビジター当りのサイトの価値」ということになる。下の表をご覧頂きたい。

出典：　Glam still raising up to $200 million in cash and debt, announcement coming soon

Facebookの月間ユニークユーザー数(UU)が29百万人（2007/11、下表）との試算もあるので、上記の数字を改めて確認した上で評価しなおす必要はありそうだが、1ビジター当り20ドルぐらいの価値がついているというのは興味深い。Facebookはさすがに高額だが、やや異常値の雰囲気。

Web系ベンチャーは広告収入が主たる売上であることが多く、広告費はしばしばPVで換算される。PVの価値についてはこのブログでも以前取り上げたことがあるが（Pageviewの価値）、FacebookなどのSNSサイトで年間1～2円/PVといったところだった。

Facebookの例で言えば、下の表にもあるように2007年11月は29百万UUで144億PVを稼いでいる。1UUあたり、約500PV/月ということになる。PV単価をざっくり1円とすれば、Facebookの広告媒体としての価値は1UUあたり500円/月、年間6,000円（約6ドル）となる（これでも高めだから実際はこの数分の１の価格が世間一般の相場だろう）。上記の表ではFacebookのVisitor Multipleは153ドルなので、Facebookの価値は25年分もの売上を織り込んでいることとなる。いくらFacebookが急成長企業とはいえ、やはり行き過ぎだと感じる。

一方、Myspaceはどうか。Facebookに比べてMyspaceの数字はあまり公表されていないが、2007年6月に70.5百万UU/月、464億PV/月というデータがある（出典）ので、これを使うと約600PV/UUとなる。ちなみにこの数字はFacebookよりも高い。PV単価を1円/月とすれば１UUあたりの価値は600円/月、7,200円/年（約7ドル）となる。上記の表ではMyspaceのVisitor Multipleは20ドルだから、約3年分の価値を織り込んでいる計算だ。こちらは控えめな数字だ。

FacebookやMyspaceを例に上記の数字の意味を評価してみたが、使用した数字が若干不正確な面があるものの、Web系ベンチャーの評価手法としては使いやすいように感じる。

なお、サイトの価値を評価する際にはPVやUUだけでなくユーザーがサイトに滞在する時間も加味すべきとの動きもあるようで（例）、そこら辺りの関係も探求してみたいところだ。

業績好調な米バイアウト、控えめな米VC

今年は年明け早々から世界中の株式市場が大荒れとなっているが、2007年の実績を見る限りアメリカの株式・債券・商品市場は悪くない。NACUBO: National Association of College and University Business Officers によるレポートを見てみよう。

Universities do well with private equity investments, merely ok with VC

（オリジナルはこちらの5ページ目）

Private equity firms yielded some of the best returns for the nation’s university endowments last year, but venture capital firms did only so-so, reflecting what most people already know about 2007: It was great for private equity, but hard for venture capitalists.

それによると米国内の資産運用手段としては、Private Equity（バイアウト）ファンドがもっとも高いリターンを出したようだ。それに大してVCファンドは多少見劣りがする。

長期間にわたるファンドのリターンをどのように評価・比較するかという課題はあるが、VCファンドのリターンは全体としては際立って高いわけではないということのようだ。2006年よりは随分と良くなった点は評価してもよさそうだ。

このリストを見ていて気がつくのは、米国外（恐らくはBRIC等の新興国）の株式の運用状況がすばらしい。やはりというべきか。また、サブプライムが騒がれているようなイメージがあるが、米国上場株式はなかなかのリターンだ（日本の株式市場の低迷ぶりは本当に米国サブプライムが問題なのか？）。サブプライムなんて関係なかった2006年よりも2007年の方がパフォーマンスはいい。一方、資源関連の運用状況が控えめで、2006年からの急落ぶりが良くわかる。不動産も少々厳しい。どちらも調整局面入りということか。

上記のリストでは比較的好調な数字が並んでいるように思うが、2008年の情勢は微妙だ。株式市場が厳しい局面を迎えると、PE,VCとも運用成績は悪影響を受けざるを得ない。株が下がったら仕込み時、という事かも知れない。

株式非公開化： サイバードの場合

サイバードがMBOにより非公開化するようだ。

サイバード、株式非公開に--堀ロバート社長と投資会社が公開買い付け

サイバードホールディングスは10月31日、投資会社ロングリーチグループの下でマネジメントバイアウト（MBO）を行い、株式を非公開化することを明らかにした。

（中略）　MBOをする理由について、サイバードホールディングスでは、モバイル広告を中心としたモバイルインターネット市場が急成長期にあり、中長期的な企業価値を向上させるためには短期的な足元の業績に左右されない先行投資が必要と判断したためとしている。

サイバードの業績（2007年3月期）を見ると、売上高は前年比約1.5倍の23億円、しかし当期利益は▲78億円（損失）と苦戦しているようだ。赤字が大きいのは何か特別損失を出したのだろうか。サイバードのIRサイトはアクセスが殺到しているようでデータをダウンロードないため詳細は不明だが、前年より大幅赤字なのは何か事情がありそうだ。

そんな状況を受けてか株価は冴えない。2005年前半に40万円近くまで高騰した株価は2006年後半から下がり続け、今年9月には3万円近くまで下げた。その後やや回復したものの、バイアウトの価格である6万円は公開した頃の株価水準とそれほど変わらない（株価は分割反映後）。過去6年の公開期間中、短期的な売買で儲けた投資家がいたかもしれないが、公開時の株価水準とバイアウト時の株価水準が同じということは、全体をならしてみれば公開してから投資した株主は儲けていないことになる。損した株主も少なからずいたはずで、株主の期待を裏切ってきたことになる。そうした株主からの風当たりもきつかったことだろう。

非公開化というのは並々ならない決断だ。手続きは煩雑だし、何より世論が厳しいだろう。レックス・ホールディングスの時は、随分と新聞でも叩かれたのは記憶に新しい。

また、今回のMBOにはファンドの資金が絡んでいるので、非公開化の後、株式公開や売却によりファンドが保有する株式を売却する「出口」を設けなければならないはずだが、これまで投資家の期待を裏切ってきたわけだから、非公開化したのち再度株式公開しようと思っても、そう簡単に投資家が受け入れるとは限らない。つまり、「出口」は簡単ではない。それでも非公開化したいというのだから、よくよくの事情があったのだろう。

サイバードの赤字の詳細を調べないとMBOに踏み切った経営陣の胸のうちを探ることは出来ないが、背景にはモバイル・コンテンツ関連事業の市場構造が変化してきており、現状の延長では限界が見えてしまったということではないかと憶測している。だから、現状の延長ではなく、思い切った手を打つため、一度非公開化してじっくりと新事業に取り組んで成長を目指し、うまくいったら再び上場する、というようなシナリオを描こうとしたのではないか。

株式非公開化は日本でもしばしば目にするようだが、アメリカでもよくあるようだ（参考記事）。市場の状況に応じて最善の策を考えたら非公開化だった、ということなのだろうか。ダイナミックであるのはいいのだが、誰かの利益を損なうとしたら問題だ。

株式公開とは何なのか、改めて考えさせられる出来事だ。

AIM市場を知っていますか？

日本のマスコミにロンドン証券取引所のAIM市場が取り上げることが増えてきたようだ。日経新聞にしばしば登場するようだし、日経ビジネス６月１１日号には２ページに渡って紹介されている。日本の新興市場が低迷しているようなので、新たな活路を見出そうとしているように見える。

そうしたマスコミの論調は「ロンドンのAIM市場は活況だ。日本の新興市場も見習うべきだ」、と言っているように聞こえる。実際、AIMに上場されている企業数は2004年以降急激に増えており、2006年の新規公開数は462社に登る。日本の新興市場が概ね毎年100～200社ぐらいに留まるのを見れば明らかに上場企業数は多い。見習うべきところは見習うべきだろう。ただ、そうしたいいところしか報道されてように見えるのが気になる。

個人的にはAIM市場に上場した銘柄の流動性が少ないという声を良く聞く。興味がある人はAIMの公開情報を実際に調べてみよう。AIMが出している直近のレポートを開いてみると、レポートの中盤辺りから各上場銘柄に関する実際の取引データが掲載されている。その膨大なリストのうち、試しに一番最初に掲載されている"@UK"という会社のデータを見ると、発行済株式数が約3,760万株であるのに対して2007年5月中の取引出来高は13万株となっている。１ヶ月の売買高が全株数の1％も満たない、これはどうしたことか。

ちなみに、楽天の発行済株数は1,306万株、これに対して6月19日の出来高は19万株。ざっくり言って1日で発行済株式の約1％が売買された計算だ。単純に月に換算すると、毎月20％の株式が売買されることになる。もうちょっと小さな会社の例としてミクシィを見ると、発行済株数74,600株に対して、6月19日の出来高は1,200株。こちらも一日で2％近くの株式が売買される勘定だ。もちろん人気のある銘柄もあれば人気のない銘柄もあろう。それにしても、１ヶ月の売買高が全株数の1％も満たないのでは、流動性に欠けているといわれても仕方ない。

たまたま"@UK"の例だけを取り上げたが、リストを見ていくと活発に取引されている銘柄もあればほとんど取引のない銘柄もある。要は、一概に「AIM市場は成功している」と単純にいえるものではなく、実態はもう少し「まだら模様」なわけだ。上場すればいい、上場がゴールという訳ではなく、AIM上場後も各企業には厳しい試練が待ち受けているというのがより正しい理解だと思う。

こうしたAIMの実態を踏まえて、日本の新興市場を活性化させるためには何が必要だろうか。個人的には下記の2点が重要だと考えている。

1. 投資家の期待を裏切らない。コミットしたことは実行する。
2. 会社の実態をより反映しやすい情報開示を行う。
3. 新興市場銘柄を担当するアナリストを充実させ、投資家の判断を支援する。

皆さんはいかがお考えだろうか。

日本の新興市場

最近、日本の新興市場があまり盛り上がってないように見えるが、各新興市場が提供しているデータを少し分析してみた。

まず東証マザーズ。右の図をクリックして見てほしい（オリジナルの説明資料はこちらにあります）。マザース指数の推移を表したチャートだが、2006年1月の2,500ポイントに対して2007年3月は1,000ポイントしかない。日本の株式市場全体が低迷からようやく脱した2003年後半と同レベルだ。最近のブルーチップ銘柄の好調さと比較すると、まさしくマザーズ上場銘柄の苦戦を表している。

これに呼応しているのが取引金額で、こちらも2006年は減少傾向だった。

取引件数や出来高でも比べたいところだが、今のところ公開されているデータはないようだ。

一方、JASDAQはこんな具合だ。市場の公式ホームページにはチャートが無かったので市場が提供しているデータを下にチャートを作ってみた（元データはこちら） 。売買代金はマザーズと同じように落ち込んでいるが、時価総額はそれ程落ち込んではいないようで、比較的大型の銘柄に支えられて持ちこたえているといったところか。

ヘラクレスについてはホームページ上にデータが公開されていないので割愛するが、ここまでの2つの例とそれ程大きくは違わないのではないかと想像している。

これらのチャートを見て容易に想定されるのは、

1. 2005年末から2006年1月をピークに取引が非常に活発だった。ミニバブル的とも言える。
2. 上記の反動もあり2006年から2007年にかけて市場は下降線を辿った。低迷という見方も成り立つが、2003～2004年ごろの定常レベルに戻ったとの見方もありえる。

ということで、今が新興市場にとって憂慮すべき状態なのか、それとも行き過ぎたバブルの芽を早めに摘む必要な調整だったのか、見解が分かれそうだ。

次回は日本の新興市場の発展に向けて思うところを披露して見たい。

バイアウトの勢い

欧米のバイアウト市場に投資される金額が$4,400億ドルに達したそうだ。今の為替レートで換算すると約53兆円となる。Economist誌の報道によると　（原文）

Last year the value of private equity deals in Europe and America touched $440 billion, well up on the year before.

つまり、ヨーロッパとアメリカで2006年にプライベートエクイティ（この場合はバイアウト）に投じられた資金は4,400億ドルだという。

53兆円といわれてもぴんとこないので、近そうな数字を挙げてみると、

• 平成17年度の日本の一般会計歳入金は89兆円
• 2003年のアメリカ国防費は4,706億ドル（約56兆円）
• 平成19年1月のマネーサプライ（現金部分）は73.1兆円

つまり、バイアウトに投じられた53兆円という数字は、アメリカの国防費と同程度、日本の国家予算の半分とちょっととなる。実に大きなインパクトを持つ数字だ。この資金はどこに向かっているのだろうか。

厳密な分析はできないが、最近しばしば目にするのが上場企業の非上場化だ。上場企業をバイアウトファンドが買収して一時的に非上場化し、必要な措置を施して利益の出る体質にしてから再び上場させるような話だ。誰もが知る大企業もそのターゲットになりうる。たとえば、今アメリカでは経営危機がささやかれるクライスラーがそのターゲットになっているという。日本の新聞報道でも似たようなケースを目にすることが増えた。

上場企業が非上場を目指す理由は何であろうか。上場していると四半期ごとに利益を計上しなければならないので短期指向になりがちだからとか、意思決定しやすくしたいとかいうことであろう。でも、そう簡単に非上場化されては困る。何のために上場したのかということを突き詰めて考えないと株主は浮かばれない。

バイアウトの攻勢は資本主義の新しい大きな流れであることは間違いないが、資本主義の意味もあらためて問い直すきっかけになっているようだ。