シリコンバレーの日々

変貌する戦略投資家

Intelはベンチャー投資業界の常連だ。Intelは米国に限らず世界中のベンチャー企業に広く投資し、投資件数ランキングでいつも上位に顔を出している。しかし、今年あたりからIntelの投資スタイルが変化してきているようだ。

昨年まで、Intelといえば典型的な「戦略投資家」だった。Intelの事業拡大に貢献しそうな世界中のミドルステージぐらいの会社に広くあまねく投資して種まきし、インサイダーになることでいろいろな企業の情報を集め、その中から育ってきた企業の中から自らの事業に有益なものだけを買収によって取り込んでしまう、そんなイメージの投資だった。直接的な投資リターンよりも、彼らの事業に戦略的に意味があることを重視し、小数の限られた企業の経営に積極的に関与するよりも、より多くの企業に「唾をつける」ことを重視する、そんなスタイルに見えていた。

ところが、今年ぐらいからIntelは、広くあまねく投資するだけではなくて積極的に投資をリードするようになった。おそらくは投資後も会社の経営に関与していくことだろう。従来のパッシブ（受け身）の投資スタイルではなく、よりアクティブな投資スタイルになったようだ。そんな一例がまた出てきた。中国企業に4千万ドル（約50億円弱）を投資するという。昨年までのIntelの投資スタイルよりも１桁投資金額が増えたようだ。

Intel invests $40M in Chnese software vendor

Intelがこのように投資戦略を変えてきた理由は定かではない。自分勝手な想像だがこんなことが背景にあるのではないか。

1. 「種まき」だけでなく、「成長」の過程に積極的に関わることで、Intelの事業展開に有利になるよう働きかけることにした。裏返せば「種まき」だけしていても企業をIntelにとって意味のある企業に育てることができないと割り切った。
2. 「種まき」だけでは成長に時間がかかりすぎるので、自ら成長を後押しすることとした。
3. 「種まき」は儲からない？

Intelの真意は定かではない。でも、他の戦略系投資家の動向に影響を与える可能性がある。IntelはVCにとってはこれまでは重要なパートナーだったが、これからは競合する可能性も高まるという意味でちょっとやりにくい。

石油の次は”水”

原油価格が高騰してあちこち値上げになって騒がれて久しいが、どうやら次には「水」が騒がれることになりそうだ。

Economist原文：　Water, water everywhere?　（購読が必要）から抜粋

But at the World Water Week, a conference now underway in Sweden, they have revealed some early findings. The bad news is that a third of the world’s population, some two billion people, are already short of water. But things do not have to be this way.

The water table is falling fast in densely populated and poor regions of China, Mexico and India.

Economist誌の報道によると、中国、メキシコ、インド、アフリカ等を中心に、既に世界人口の3分の１にあたる20億人が水不足に瀕しているらしい。さらに

the assessment suggests that, by 2050, agriculture will consume twice as much water as it does today. Industry and domestic use, which now account for only a small fraction of water consumption, are also growing quickly. Global warming adds another layer of uncertainty and risk.

農業分野では2050年までに水に使用量が2倍になり、工業、家庭でも消費が増え、さらに地球温暖化が水の動向に不透明さを増すときている。世界の農作物の生産にかげりが出ると、農産物輸入国には深刻な影響がでる。もちろん日本もその例外ではない。農産物にはたとえば畜産に使われる飼料なども含まれるから、米や小麦だけでなく、肉類・乳製品を含めて食料全体の価格が上昇していく可能性を示唆している。

これからはこうした水問題に真剣に取り組まなければならなくなりそうだ。

エタノール・バブル

アメリカではエタノールがホットになってきた。エタノールを石油に代わる燃料として広く普及させようというのだ。

エタノールが最近になって俄然注目されてきたのには米国自動車メーカーの動向が深く絡んでいるのではないか。ハイブリッド車で日本勢に完全に後れを取り苦境に立たされている米国自動車メーカーは、ハイブリッドで日本勢を追随するのではなく、エタノールエンジンを推進することで挽回を図ろうとしている。Wall Street Journal誌の最近の記事を見て見よう。

6月28日付けWSJによると、フォードモーターはハイブリッドの計画を後退させ、代わりにエタノールも使える"Flexible-fuel"な車を2010年までに倍増する、と答えている（別の記事によると販売目標は2010年に50万台）。さらにGMやクライスラーも同様の方針を採るようだ。これら自動車メーカーの背後には米国政府の支援もあるようだ。しかもエタノール車は実際に存在して、店頭で販売されている。

アメリカ国内で将来エタノールの爆発的な普及が見込めるとあって、多くのベンチャー企業がエタノール生成技術に取り組み始めた。とうもろこし、木材、といったものを材料にエタノールを合成するらしい。会社名や事業計画にエタノールと書くだけで投資家の注意をひきつけるようになってきてようだ。ちょっとしたバブルの到来だ。

このように、大企業やベンチャーが入り混じってのエタノール狂想曲だが、果たしてどの程度の成果があがっているのかまだなんとも分からない。まずは事業が十分成り立つ効率のよいエタノール生成方法が開発されないと駄目だし、それが出来たら次は大金を投じて大規模なエタノール生産プラントをつくり、さらにガソリンスタンドにエタノールを販売できる設備をおかなければならない。石油業界なども巻き込んでさらに大きな話になっていく。そう簡単には事は運ばないだろうが、石油価格の上昇が続く限り石油に代わるものを探そうと言うインセンティブが働いて、政府予算や投資マネーが投じられ、さらに大きくなっていく可能性がある。

ハイブリッド車では日本が先行したが、自動車業界やエネルギー業界の10年後の勢力図はどうなっているだろうか。アメリカの底力を侮ってはならない。

「インターネットバブルを起こせない日本のVC」へのコメント

CNETに「インターネットバブルを起こせない日本のVC」というエントリーが寄せられた。トラックバックが出来ないので、とりあえず原文へのリンクを張りました。

湯川氏の主張は概ね正しいと思う。実際、日本と米国のVC投資額を比較すると規模の違いは歴然としているし、大手VCの中にはレーターステージへの投資に注力しているところが多く、バブルになるくらいの勢いを持って産業を興そうなんて考えているVCはほとんどないのが現実だろう。

しかし、アーリーステージのベンチャー企業に投資して企業と一緒に汗を流しながら頑張るVCやキャピタリストが出てきているという話も聞く。こうした人たちを「本物のキャピタリスト」と呼ぶとすれば、最近までの好調なIPO市場に指させられて、「本物のキャピタリスト」は着実に増えているのではないか。時間はかかるかも知れないがあと10年もすればこうした「本物のキャピタリスト」が世間に認知される時代が来ることを期待したい。

また、現在の日本のVC投資額が盛り上がらない理由はVCの姿勢にあるだけではなく、投資したくなる企業が多くないという側面もあるように思われる。景気が悪い時には「大企業にいても先が知れているから奮起して起業しよう」という起業マインドが見られた聞くが、最近の好景気の影響もあって最近では起業意欲が減っているという噂があり、さらに学生の就職についても保守的な動きが目に付くというような話を効く。

起業が報われる社会、失敗を許容する文化、起業を支援できる投資家等は起業に必要な「インフラ」だと思われるが、こうしたインフラを整備・発展させることと起業マインドを盛り上げることは、ニワトリとタマゴのように相互に関連しあいながら発展していくものだと考えている。

米国VCを敬遠する起業家

今年に入ってたびたび「米国のVCからは資金を受けたくない」という起業家の話を聞く。米国VC市場の動向を見る限り、多くのVCが次々とベンチャー企業に投資しているように見えるので、「VCから資金を受けたくない」なんていうことを言う起業家は少数派なのだろう。それでも、米国にいながら米国のVCからは資金を受けたくないというのは少々気になる発言だ。

なぜ彼らは米国VCの資金を受けたがらないか、、、話を総合するとこんなところのようだ。

• 多額の出資金は不要。出資は戦略的に意味のある投資家だけに絞り込みたい。
• 米国VCは多額の出資をして高い持株比率を維持したがるが、経営権は渡したくない。
• 米国VCは投資した会社の業績がうまくいかないとすぐにその会社の経営陣を入れ替えようとする。せっかく苦労して創業したのにVCの論理で会社を追われるのはごめんだ。
• 米国VCに戦略的価値はあるのか？

彼らは米国VCが持つ資金力や経営への関与の度合いについては理解しながらも、事業がうまく行かなかった場合に我が身に起こるであろう悲劇を心配しているようだ。身を以って米国VCの洗礼を受けたのかもしれないし、洗礼を受けた人の噂を聞いただけなのかもしれない。恐らく2000年以降の苦境の中で投資先を見捨てざるを得なかったVCも少なくないはずだし、経営陣の入れ替えに走ったVCも多かっただろう。身近にそんなことが起こったとしたらVC嫌いになるのもわかる。

２年程前にこんな話を聞いた。「2000年以降の不景気の中でVCの淘汰が進行中だ。今後はますますVCの選別が進み勝ち組と負け組の差がはっきりしてくるだろう。今後生き残れるVCの条件は、①圧倒的な資金力を持つVC、②戦略的価値の高いVC、③特定地域に特化したVCだ」。なるほど一理ありそうだ。③はあまりぴんとこないが、①②については納得出来る。景気が回復した2004年以降の新たにVCファンドを立ち上げることが出来たVCは（勝ち組かどうかはわからないがとりあえず）生き残ったと言えるだろう。①と②の性質があったのか、あるいはそれ以外の要因があったのか。。。そうして生き残ったVCの間で現在も激しい競争が進行中だ。

現在では米国VC業界はとりあえず正常な状態になってきてはいるものの、投資資金に関する限り大きく成長している感じはせず、どちらかというと安定している。米国VC業界は成長市場ではなく成熟市場に近いのではないか。そうだとすると、今後も引き続きVCの選別が進むのだろう。VCとしての価値を高め、冒頭に挙げたような「米国のVCから資金を受けたくない」という人を如何に取り込んでいけるかが課題になるだろう。

デッドとエクイティの組み合わせ

どんな企業でも資金調達にはデッド（借入）かエクイティ（増資）のどちらかを選ぶわけだが、米国ベンチャー企業の場合には圧倒的にエクイティが使われるものだと思っていた。

ところが最近、デッドとエクイティを組み合わせて使う例が散見されるようになった。しかもシリーズAにおいてすらこの組み合わせの例を見ることが出来る。シリーズAというのは「優先株を発行する外部投資家からの資金調達」でしかもそれが初回であることを意味する。分かりやすく言えば、小さな会社だということだ。だから、シリーズA段階の小さな会社が資金調達に際して借入と増資を同時に行う例がある、ということだ。これはちょっとしたカルチャーショックだ。

そんなケースをよく見ると、サービス業だった。通常デッドファイナンスはキャッシュフローの目処が立たない会社には資金を出さないはずだが、おそらくサービス業なので小資本でもキャッシュを生み出すことが出来たのだろう。で、事業拡大のための資金調達に当たってデッドとエクイティを組み合わせて、資本構成や資本コストをうまくバランスさせようということのようだ。

日本のベンチャー企業でも利益が出ていればどこかの金融機関が資金を貸すこともあるのだろう。そういう意味では日本のベンチャー企業にとってこの話は目新しくないかもしれない。でも、この例のようにデッドとエクイティを組み合わせていっぺんにすべて完了させるという形が一つの典型的なファイナンス形態となり本格的に導入されるようになると、ベンチャー、VC、貸金業者すべてにとってメリットがありそうな気がしておもしろい。

バリュエーションが上昇基調

VC関係者の皆さんは既にご覧になっているかと思うが、VentureOneから米国VC業界の2006Q1のバリュエーションデータが発表されている。これを見ていると米国VC業界の大まかなトレンドがつかめるのでキャピタリストとしては目が離せない重要なデータだ。ちなみに、NVCAのデータとは差異が大きいので注意が必要だ。

私なりの解釈はこうだ。

• ヘルスケア・セクターで注目されるのはメディカルデバイスで、この分野のバリュエーション上昇が著しい。専門外の私でも、この手の話をよく耳にするようになった気がする。世界的に高齢化を迎えることもあり、ファンダメンタル的には当面順風ではないか。
• IT分野で目を引くのはエレクトロニクス＆コンピューターで、このバリュエーションのジャンプはやや異常。おそらく大型ディールが何件かあったのだろう。通信とソフトウェアは順当にバリュエーションを上げてきているというところか。情報サービス分野でややバリュエーションが低めだが、この分野のスタートアップが増えたということか。半導体分野のバリュエーション低下はインド・中国等に開発拠点を持つベンチャーが増えたためと見る。
• その他、メディア系企業の四半期の数字が出ている。案件が増えて四半期のデータを取れるようになったということか。
• ステージ別のバリュエーションではスタートアップを除いて明らかにバリュエーションが上昇傾向にある。資金が多く集まっているのでバリュエーションが上がったと言えるが、他にも理由はありそうだ。

VCがヘッジファンドになった

先にもお伝えしたようにベンチャー投資にヘッジファンドが乗り込んできているようだが、今度はVCがヘッジファンドを始めたという話題。

Ravi Chiruvoluというベンチャーキャピタリストが新たにファンドを募集して、公開後株価が低迷している会社への投資に乗り出すらしい。これを称して「ヘッジファンド」と言っているようだ。

実は似たようなコンセプトの投資にPIPE "Private Investment in Public Equity"という言葉が2002～2003年ぐらいによく聞かれた。これは、未公開株の世界の投資が厳しいので未公開株の投資に見切りをつけて一層のこと公開株で割安なものに投資しよう、というような動きだった。今回のヘッジファンドについてはまだ詳細がわからないが、どうやらPIPEと本質的には変わらないように見える。

こうした動きが出てくる背景には、VC市場があまり儲からないので他を探そうという動きがあったのだと推測され、かつ株式公開はしたもののその後うまく成長できない企業がそれなりに多いということではないか。

ファイナンスの形態がダイナミックに変化していくのはアメリカならでは。これが単なるニッチで終わるのか大きな動きになっていくのか注目したい。

新興市場公開銘柄は高いか？

Web進化論で有名な梅田望夫氏のサイトに「[コラム] 制度設計側が是正すべき一般投資家のリスク過重」（全文はこちら）というコラムがアップされました。ごもっともなご意見ですが、「株式公開前の関係者」であるベンチャーキャピタリストとしては「こちら側」の見解も述べておくべきかと思うので整理してみました。

まず、梅田氏の論点をまとめると、下記の２つに集約できると思います。

1. 制度設計の過渡期の現象として、この仕組み（株式公開システム）全体の関係者が取るリスクと得るリターンのバランスが、株式公開前の関係者にやさしく、株式公開後の関係者に厳しくデザインされ過ぎている。株式公開前の関係者が「早すぎる公開」によって先にハイリターンを確定してしまい、「最大の難所」を乗り切るリスクを、公開以降に投資した一般投資家に負わせていることが最大の問題だ。
2. これは、起業家のモラルによる解決を期待すべき問題ではなく、制度設計側の責任で是正すべき問題だ。日本の新興市場における株式公開基準を少し厳しく見直し、株式公開前の関係者と一般投資家の間のリスク・リターンのバランスをより正当なものに設計し直すべきだ。

この問題はいろいろな要素が含まれていると思いますが、私の意見はこうです。

• 株式公開後に「最大の難所」がくる場合もあるがそうでない場合もある。「最大の難所」がどのようなもので、どの段階の企業に訪れるのか判断するのは難しく、その判断を一般投資家が負わされている現状は確かに問題だ。
• しかしながら、ベンチャー企業が公開しやすい市場を作るというのも一方で重要な命題だ。公開しやすい市場と「最大の難所」の判断を両立させるには、株式公開後に一般投資家を支援する中立な立場のアドバイザーやアナリストが必要なのではないか。

加えて、言葉尻を捕らえるようだが”株式公開前の関係者が「早すぎる公開」によって先にハイリターンを確定しまう”というのは少々ひっかかりを覚えてしまう。確かに新興市場において公募価格が高すぎる例が見受けられるのも確かだが、2000年のバブル期に比べれば随分と公募価格が妥当な線に落ち着いてきているようにも思える。公募価格に対してIPO時の初値が上回るケースが圧倒的に多いのは、公募価格が需要に対して高すぎないから、という側面もあるのではないか（実例はこちら）。そうすると、”株式公開前の関係者がハイリターンを確定”したとしても、それは「不当な利益」ではなく「妥当な利益」であり、むしろIPO直後に株価が乱高下することによってそれこそ不当な価格がついてしまうことの方が問題ではないか、と考えている。もちろん、公募価格の価格決定プロセスについては曖昧模糊としているところもあるように見えるが、ブックビルディングによって公募価格決定前に投資家の意見を取り入れるシステムによって、いくらかでも公募価格を市場が公正と考える価格に近づけるようになっているのではないか。（ブックビルディングそのものが有効に機能していない、という考え方もあるかもしれませんが）。

個人的に問題だと思うのは、新興市場では機関投資家があまり積極的に動けないことだ。機関投資家は精緻なデータと知識・経験に基づき合理的な動きをする勢力だが、新興市場の小型株の場合には市場に流通している株式がそれ程多くないため彼らが入り込める余地が極めて限られるはずだ。さらに、これが重要だが大口投資家である機関投資家が動かないことで、株を売る側のアナリストも時間を割いて新興市場の株式を追いかけることが出来にくくなっていることだ。実際、ネット証券などに口座を持って東証１部銘柄と新興市場銘柄についてアナリストレポートがそれぞれどの程度出されているか調べて見ればわかるが、新興市場の株式にはそれほど多くのアナリストレポートが出されていない。こうした「アナリストが入りにくい構図」が新興市場株に関する情報や株価についてのコンセンサス形成を難しくし、ひいては限られた情報の中で一般投資家が「勘や思惑」を頼りに投資しているのが現状ではないか。これが最も危険な状態だと私は考えている。

新興市場に上場している株式についてコメントを出す中立的なアドバイザー／アナリストを設置する仕組みが必要だ、と考えている。

SOX法見直しの動きか？

「米国ではSOX法の対象を見直す議論が起きている」というニュースが日経サイトに掲載されたが、僕の身の回りでもこれを裏付ける動きが起きている。

NVCA（National Venture Capital Association)こと米国ベンチャーキャピタル協会という米国内のベンチャーキャピタルの多くが参加している団体があるが、先ごろこのNVCAから調査依頼が寄せられた。調査の内容はSOX法による実害を調べるもので、各VCが投資しているベンチャー企業のうちどのくらいの企業がSOX法対応に苦慮しているか、どの程度のコストがかかっているか、そしてどの程度の企業が米国を脱して海外の市場に行こうとしているかを調べて回っている。おそらく数ヶ月後に調査結果がまとまって公表され、その結果をもってNVCAは米国議会に対してロビー活動を繰り広げるのだろう。

身の回りの個別のケースを見ても、NASDAQなどの米国株式市場への上場を狙う優良企業がSOX対応コストがあまりにも過大なことから断念し、上場が容易な海外市場を目指す動きが頻発している。このまま放っておくと米国内の優良企業による国外逃避が盛んになり、国力の低下を引き起こしかねない。「コンプライアンス栄えて国滅びる」の状態だ。

コンプライアンスが重要なのは議論の余地の無いところだが、何か大事なことが忘れられている気がして仕方ない。