シリコンバレーの日々

静かに進むVC業界の再編

どんな業界にも環境変化があるもので、VC業界も例外ではない。VC業界には、例えばこんな環境変化がある。

• 市場環境の変化（投資件数・金額、出口件数・金額、等）
• 注目市場の変化（注目技術・分野、注目地域、等）
• プレイヤーの変化（新規参入、撤退、合併・再編、等）
• 規制、税制の変化

これらは常に変化しており、外部に公表されている情報も限られるため、VC各社はそれぞれのネットワークを通じて情報収集し、自分が信じるところで投資事業を展開するわけだ。

ところが、現実は厳しくて常にうまくいくとは限らない。大成功を収めてどんどん大きくなるVCがいる一方で、消えていくVCも少なくない。業界で誰もが知る著名VCがある日突然活動を停止することがある。最近の例で言えば、欧州の著名VCであるApaxがVC投資をやめた例が象徴的だ（参考記事はこちら）。著名VCでなくとも、無名VCの世界ではこうしたことはもっと頻繁に起きている。勝ち負けがはっきりしており、勝ったVCは生き残ってさらなる資金を呼び込み大きくなれる、負けたところは静かに退場するしかない厳しい世界だ。

IBM VC ～ 投資しない投資家

ベンチャー投資家の中にはコーポレートベンチャーキャピタル（CVC）と呼ばれる投資家がいる。事業系企業が戦略的メリットと金銭的メリットの両方（もしくは片方）を狙って運営することが多い。中でもIntelの活動が活発だが、Intel以外にも半導体系、コンピューター系、化学系、医療系等の名だたる名門企業がCVC部門を持っている。日系企業でもソニー、松下、日立等が有名だ。

そんな中で、IBM VCは異色の存在だ。こんな記事があるので紹介しよう。

IBM's Venture Capital Group does not manage a fund as do other VC organizations. The company doesn't even have a strategic VC fund such as Intel, which makes billions of dollars in investments. Instead, it tells the VC community, and the startups, what types of technologies it is interested in, and the direction of its business strategies.

IBM Venture Capital Groupは投資しない。投資のためのファンドも運営していない。その代わり、IBM VCは他のVCやベンチャー企業に対してIBMが興味を持っている技術やIBMの事業戦略の方向性を伝える。

Then it waits for the magic innovation engine of Silicon Valley to spit out companies with technologies that it can leverage across its global business platform.

そして、IBMの望む分野のベンチャー企業がシリコンバレーから生まれてくるのを待つ。そうしたベンチャーが出てきたら、その企業を買収してしまう、というわけだ。

It is a sweet deal for IBM since it doesn't have to identify, and invest in startups, and help grow them into larger businesses--the Silicon Valley VC community does it all for them and with their own money.

つまり、IBMは自らベンチャー企業を探し回ることもせず、投資もしない。でもIBMがささやけば、シリコンバレーのVCコミュニティはIBMが望む方向に彼らの資金を振り向ける。IBMが事業パートナーになってくれるかも知れない、買収してくれるかも知れないとなったら、多くのベンチャーがその方向を目指すだろう。首尾よく投資したベンチャー企業が成長してIBMに買収してもらえればVCとしてもハッピーなわけだ。実際、IBMはこの手で多くの企業を買収しているようだ。

VCコミュニティは自らの資金でIBMの戦略を支援し、IBMはVCに出口を与えることでVCを支援している。相思相愛でWin-Winな形だ。買収するのも楽ではなかろうが、場合によっては自ら研究開発するよりも効率がいいかも知れない。

IBMのこの手法は、もっと日本の大企業に応用される余地があるのではなかろうか。

ドットコム・バブルの生存率

質問：　1994年から2001年までに創業されたドットコム企業のうち、破綻した企業は何割か？

あなたはどのくらいだと思いますか？　9割？　99％？　もっと少ない？？？

こんなリサーチ結果が発表された。

答え：　約半分に過ぎない。

"strategy+business"に掲載された記事によれば

Of nearly 2,000 business-to-business (B2B) e-Marketplaces launched during the dot-com days, 55 percent remained active for at least two years after September 2002, when the Nasdaq hit its lowest point.

ドットコム時代に創業されたB2B企業2,000社のうち、55％の企業が2002年9月（NASDAQがバブル崩壊後の最安値を記録）から少なくとも2年間は存続していたという。

さらに、このリサーチの発端となったUniversity of MarylandのDAVID KIRSCH氏、BRENT D. GOLDFARB氏の論文によると、

Approximately 50,000 companies solicited venture capital to exploit the commercialization of the internet. Of these, less than 15% followed the GBF-model of venture-backed growth. Fewer than 500 companies (<1%) had an initial public offering. Within the larger set of initial entrants, however, the five-year survival rate was 48%.

つまり、(1994～2001に創業された）インターネット企業5万社のうち、VC資金を受けたのは15％以下、IPOまでこぎつけたのは500社（1％）に満たない。しかし、5年間存続した企業の割合は48%に上る、としている。こんなことを言っては失礼かもしれないが、意外に（？）存続した企業が多いという印象を受ける。そんな疑念に対して、この論文は

our findings suggest underlying continuity in the exploitation of entrepreneurial opportunities arising from the diffusion of a new general purpose technology.

つまり、ドットコム企業といえども起業家精神の点では他のベンチャー、特に新しい分野を切り開こうとする他分野のベンチャー企業と変わらない、と結論付けている。

一時、ドットコムは雨後の筍のようにブームではあったが、アントレプレナーシップの点ではドットコムであってもなくても関係ないとするリサーチ結果にはちょっとほっとした気がする。

電気自動車への投資

電気自動車のベンチャーが出てきた。Tesla MotorsというSan Carlosにある会社だ。

Venture Beatの報道によると、この会社は最近45百万ドルのファイナンスをまとめたらしい。これまでの投資総額は105百万ドル（約125億円）とのこと。さすがに元手がかかっている。

最初の製品であるロードスターは9万ドル（約11百万円）の価格ながら、停止状態から60mph（約96km/h）まで4秒で到達し、2時間連続走行可能という。なかなかの性能だ。Google創業者のLarry Page, Sergey Brinやカリフォルニア州知事のシュワルツェネッガー氏らから既に注文が来ている模様。

ガソリン車と電気自動車ではどちらがエネルギー効率がいいかわからない。発電所の効率や送電ロス等を考慮したトータルなエネルギー効率で電気自動車がガソリン車を上回っていなければ、CO2削減にはならず環境にいいとは言えないし、当面は価格が高そうだから今のところ大衆が電気自動車に乗り換える積極的な理由はない。また、充電場所の拡充などインフラ面でも課題がありそうだ。でも、アメリカでも環境への配慮が広がっている一つの証として評価したい。

VC比較サイトが登場

ベンチャー企業がベンチャーキャピタルを評価するサイトが登場した。さまざまなタイプのVCを見るにつけ、いつかはこんなのが出るかと思ったが、遂に出てしまったかという感じがする。The Fundedというサイトだ。

ベンチャー起業家がベンチャーキャピタルについてあれこれ思うことを投稿し、レーティングが出来るらしい。好意的な評価もあれば否定的なコメントも目に付く。さらに投稿されたコメントそのものについて賛成・反対の票を投じることが出来るようなので、精度の低い投稿は自ずと排除される仕組みだ。投稿するにはメンバーになる必要があるようで、それには簡単な審査があるようだ。投稿はベンチャー企業の人しか出来ないらしい。少なくともVC当事者は駄目なようだ。

一種の口コミサイトだが、評価の対象が個人やファームであるだけに扱いは微妙だ。実際、パートナーらしき特定の個人に対して賛美の声が出されている例もあれば、VCが傲慢に振舞っている様が伺えるものもある。

賛否両論あろうが、VC業界の健全な発展にはこういう類のサイトも必要なのかもしれない。ちなみにアジア地域のVCのページもあって日系のVCもいくつか掲載されている。まだ全体的に投稿数が少ない気がするが、だんだん充実してくることだろう。

日本の新興市場

最近、日本の新興市場があまり盛り上がってないように見えるが、各新興市場が提供しているデータを少し分析してみた。

まず東証マザーズ。右の図をクリックして見てほしい（オリジナルの説明資料はこちらにあります）。マザース指数の推移を表したチャートだが、2006年1月の2,500ポイントに対して2007年3月は1,000ポイントしかない。日本の株式市場全体が低迷からようやく脱した2003年後半と同レベルだ。最近のブルーチップ銘柄の好調さと比較すると、まさしくマザーズ上場銘柄の苦戦を表している。

これに呼応しているのが取引金額で、こちらも2006年は減少傾向だった。

取引件数や出来高でも比べたいところだが、今のところ公開されているデータはないようだ。

一方、JASDAQはこんな具合だ。市場の公式ホームページにはチャートが無かったので市場が提供しているデータを下にチャートを作ってみた（元データはこちら） 。売買代金はマザーズと同じように落ち込んでいるが、時価総額はそれ程落ち込んではいないようで、比較的大型の銘柄に支えられて持ちこたえているといったところか。

ヘラクレスについてはホームページ上にデータが公開されていないので割愛するが、ここまでの2つの例とそれ程大きくは違わないのではないかと想像している。

これらのチャートを見て容易に想定されるのは、

1. 2005年末から2006年1月をピークに取引が非常に活発だった。ミニバブル的とも言える。
2. 上記の反動もあり2006年から2007年にかけて市場は下降線を辿った。低迷という見方も成り立つが、2003～2004年ごろの定常レベルに戻ったとの見方もありえる。

ということで、今が新興市場にとって憂慮すべき状態なのか、それとも行き過ぎたバブルの芽を早めに摘む必要な調整だったのか、見解が分かれそうだ。

次回は日本の新興市場の発展に向けて思うところを披露して見たい。

アメリカのVC動向2007Q1

2007年第1四半期のベンチャー投資動向がVenture Oneから発表された。ヘルスケア、クリーンテックが増え、IT関連が減少したというものだ。 Venture Beatの記事を引用して、まずIT系から見ていくと、

Venture capitalists gave 16 percent less to companies in the IT industry, however — they invested less money into software, semiconductors and Internet infrastructure companies. Web 2.0 companies, however, appear to have drawn more money than ever. See table below. Web 2.0 companies are part of the “Information services” category, which saw $722 million, up from $659 million during the first quarter of last year.

IT系企業への投資件数は前年比マイナス16%、ソフトウェア、半導体、インターネットインフラ系企業への投資が減る一方で、Web2.0に分類させる企業への投資が増えているという。日頃肌身で感じていることが数字で裏付けられた格好だ。

ITが減る一方で増えているのはクリーンテック。1年前には1社あたり4百万ドルだった投資金額も、最近は倍増しているようだ。

Alternative energy and other clean technology companies also saw a boost. Venture capitalists invested $237.0 million into ten “alternative energy” deals, up from $53.8 million in six deals. They invested $54 million into eight “environmental” companies in the first quarter, compared to just $4 million invested in one deal a year ago, the data showed.

実際、ここ1年ほどクリーンテックが大賑わい、シリコンバレーの一部が「エネルギーバレー」に着実にシフトしつつあるようだ。四半期で237百万ドルだから、年間にすれば約10億ドル、円換算すれば年間1200億円程の資金がクリーンテックに投じられる勘定だ。これは日系大手VC数社の年間投資額を合計したくらいの規模になる。そうしたブームに乗った企業の中に本物企業がどれだけあるか、結果が出るにはまだ２～３年はかかるだろうが、このように資金がダイナミックに動いていくあたりがアメリカの真骨頂だろう。

Intelの投資戦略

Intelは半導体起業としてだけではなくベンチャー企業への投資家として有名で、米国の著名VCと同等あるいはこれを上回る規模のベンチャー投資を行っている。最近ではFonalityに投資したようだ。（原文はこちら）

Fonality Inc., creator of a lower-cost office phone system based on open-source software, has raised $7 million in new funding led by the venture capital arm of chip-maker Intel Corp..

FonalityはオープンソースをベースにしたPBX（構内電話交換機）を作っている会社だ。オープンソースが電話の分野にまで進展してきた。そのFonalityへの投資をIntelはリードしたという。

Intel（正確にはIntel Capital）といえは、1年ぐらい前までは代表的なストラテジック・インベスターだった。マイナー投資、つまり1億円ぐらいの比較的小額の資金を多くのベンチャー企業にばら撒くように投資し、その中で芽が出てきた企業を適当なタイミングで買収して取り込んでしまおうという、いわば彼らの研究開発に一環として外部のベンチャー企業を活用するためにベンチャー企業に投資するというスタイルを取っていた。彼らの事業戦略に従って投資を行うという意味で、彼らは典型的な戦略投資家だった。インテルはこのようなマイナー投資の手法を使い、全米ベンチャー投資業界において投資件数で常に首位もしくはそれに近い座を維持してきた。

それがどういうわけか昨年ぐらいからこの小額多数投資のスタイルを転換し、メジャー投資、つまり積極的に投資ラウンドをリードして1件あたりの投資金額を増やすようになった。今回のFonalityへの投資もリード＆高額投資のパターンだ。

いったインテルで何が起こっているのか？

一説では組織が変わったとか戦略が変わったとか言われている。インテルの人に直接話を聞いてもあまり核心に触れる答えをもらえていない。個人的な想像だが、小額の資金を多数の企業にばら撒くような投資をしてもあまり成果が出てこなかったということではないか。実際、アメリカのように技術開発系ベンチャーが多い業界では、追加投資、ダウンラウンドということが頻繁に発生することで、小額投資というのは成果を挙げにくい。いくら戦略上の目的達成を目指すといっても、そのために必要なコスト（この場合には投資資金）の回収が不十分だと経営としても問題になりかねない。だから、投資としても成果を挙げやすく、また投資先起業の経営に関与することで自社の戦略にも有利になるように働きかけるメジャー投資に切り替えたのではないか。そんな想像をしている。

こうしたインテルの方向転換は同じような戦略投資を行っている世界のCorporate VCの動向に一石を投じるだろう。

この戦略転換が吉と出るか凶と出るかわからない。メジャー投資を行うからにはベンチャー企業の経営に関与してベンチャーを育成できる人材の確保が重要だろう。インテル・キャピタル出身のキャピタリストは多いが、逆に言えば人材が流出してきたのではないか。質の高いキャピタリストの確保・要請がこの戦略転換の成否の鍵を握ると見ている。

VCファンドの会計

SOXの嵐がアメリカだけでなく日本でも吹き始めようとしているらしい。ご多分に漏れずVC業界もだんだんと会計基準の壁が高くなりつつある。そして、会計の透明性を高めるために、従来よりも多くの経営資源を投入しなければならない時代となった。

会計の根底にある思想は「会社のありのままの状態を、信頼しうる客観性を以って表現すること」なのだと思う。信頼できない会計は意味がない。財務諸表を作るからにはそこに現れる数字は信頼出来なければならない。第三者から資金を集めて運用しているVCとしても、その運用状況を表す数字は信頼できるものでなければならない。当然のことだ。

ところが未公開株の世界ではこれが容易ではない。今は売上が十分でないベンチャー企業でも、半年後には商品がヒットして売上が飛躍的に向上するかもしれない。でも向上せず現状のままかもしれないし、資金が切れて倒産するかもしれない。そんなベンチャーをどのように査定して財務諸表に計上すべきか？　VCファンドから投資した企業がたまたま事業の拡大が遅れた場合、これをいかなる基準で財務諸表に計上すべきだろうか？　これらについてしっかしした基準があるわけではなく、会計基準という意味でまだまだ発展途上なのが現状だ。アメリカではNVCAの基準があるしヨーロッパではEVCAの基準があって、どちらもなるほどと思わせる内容なのだが、それにしても現場の恣意が入る余地を完全に排除することは出来ず、結局のところ運用者の善意に任されている。

私見だが、VC業界の会計の透明性を高めなければならないのはもちろんだが、その一方でベンチャー業界には財務諸表に乗らない「期待値」と、それを実現する実行力や運のようなもののウェイトも大きいのも事実だ。従って、VCとしては会計の精査に必要以上の時間を使いすぎることなく、むしろ投資した企業の価値向上にこそより多くのリソースを費やすべきだと考える。結局のところ、VC業界においては会計の信頼性と同じくらい、VCそのものへの信頼性というものが重要なのだと考える。

ファンドの連結問題

最近、日本の大手VCが相次いでファンドを連結し始めたようだが、多少混乱気味に見える。

連結会計の意味は、親会社と子会社を一体的に見ることでグループ全体の経営の実態をより的確に表現し、殊に子会社を使った粉飾決算を防止することにあると理解している。VCの主たる事業は投資事業組合（ファンド）を運営して報酬を得ることだが、果たしてこのような投資事業組合をVC本体に連結することで、全体の状況を的確に表していると言えるだろうか。

例えば、あるVCが総額100億円の投資事業組合を設立して50社に投資するとして、こうした投資事業組合を５つ運営していたら、あわせて500億円、250社に投資していることになる。VC本体の会計にファンドを連結するとは、投資した250社の決算に基づいて各投資事業組合の決算を取りまとめ、これをVC本体の会計に連結することを意味する。やや誇張して言えば、従業員数十人規模のVCが250社の巨大企業グループ並みの会計処理を行わなければならないということだ。

VCの事業はこうした投資事業組合の運営であるため、VCの決算と投資事業組合の決算を一緒にすべきというのは一見シンプルに思えるが、連結することで実態が見え易くなるかと言えばそうでもない。VCは投資事業組合（ファンド）を運営することで収益を上げているのだが、この収益は大きく２つの種類があって、一つは管理報酬（ファンド残高に一定の割合をかけた定額手数料）、もう一つは成功報酬（投資が成功した場合にもらえるご褒美）になっており、管理報酬で日々の資金繰りを維持し、成功した投資からアップサイドを狙うという収益構造を持つ。投資が失敗しても損失を補填しなければならないというようなダウンサイドはないことに留意が必要だ。たから、例えば投資事業組合の運用状況が良くない場合、これをVC本体に連結するとVC本体は大きな損失を抱えているように見えるだろうが、投資事業組合が損失を出しても、VC本体の資産が直接毀損するわけではない（ただし、失敗が多いVCは投資家の信頼を失い、事業が継続できなくなると言うペナルティを負う）。こう見ていくと、投資事業組合をVC本体に連結することは、VCの経営状況を正しく表しているとは必ずしも言えないのではないだろうか。

以前は投資事業組合をVC本体から切り離して個別に会計するのが通例だった。しかし、例のライブドア事件で投資事業組合が粉飾決算の手段に使われたことから行政が規制に乗り出したようで、投資事業組合を運営本体に連結させようという圧力がかかっていると聞く。規制はやむを得ないにしても、それにかかるコストは相当なものになっていそうだ。そもそも、VCが株式公開していることの意味を問い直さなければならないが、それと同時に投資事業組合の決算や情報開示のあり方について、より実情を反映する会計方式が求められるところだ。