シリコンバレーの日々

チームの雰囲気

先日、いつもとは違う日系の航空会社に乗ることになり、成田のラウンジでぼぉっと外を眺めていた。花の名前のついたそのラウンジの窓の前には搭乗ゲートがあって、ちょうどキャビン・アテンダント（CA)の皆様が仕事場である飛行機に乗り込んでいるのがガラス越しに見えた。

でもどこか不自然。一人、また一人と、CAの皆さんがそれぞれ５メートルぐらいの間隔を空けて歩いている。そういう状態で５人ぐらいの方がそれぞれ人との間合いを取りながら飛行機に乗り込んでいるところだった。とても不思議な光景だ。

僕のイメージで言えば、CAの皆様は空港内ではいつもまとまって歩いてらっしゃることが多く、外国の航空会社ではCAのみならず操縦室のメンバーまで楽しそうに談笑しながら歩いている風景をよく見かける。チームとしてよくまとまっているように感じるし、そういうよくまとまったチームの飛行機はどことなく安心感がある。

翻って、上であげた日系航空会社だが、少なくともその光景から談笑するような雰囲気は感じない。このチームは、チーム内の信頼関係ができているのだろうかと疑問を感じずにはいられない。このチームは顧客に良いサービスを提供できているだろうか。いざというときにきちんと連携ができるのだろうか。何やら気になってしょうがない。この航空会社は去年あたりマスコミに随分とたたかれたようだが、現場レベルもどこかギクシャクしているのかもしれない。

海外にいると、日系航空会社の機体を見るとどこかほっとするものだ。これからも世界のあちこちに飛んでいってもらいたい。今の窮地を何とか踏ん張ってもらって、また信頼される航空会社になっていただくことを願いたい。

書評： インテルの戦略

最近読んで感動した本の紹介。

下記の「インテルの戦略」は600ページの大作。1968年の創業から2005年頃のネット全盛の時代に至るまで、時代の流れに翻弄されながら、インテル内部でどのようなことが起こり、どのように判断し越えてきたのかが克明に記されている。半導体ベンチャーはもとより、技術開発ベンチャーに携わる方々にお勧めしたい一冊だ。

インテルの成功にはいくつか要因があると思うが、①技術力があったこと、②運良く高い収益性を持つ市場を見つけられたこと、③時代の変化に追随して事業内容を変えることが出来たことがあると思われる。

まず、メモリーで高い収益力を確保できたのは、創業者を中心とするメンバーの画期的なプロセス技術によるところが大きそうだ。加えて、そうした技術を使ってたまたま競争の少ない市場（EEPROMと呼ばれる種類のメモリー等）を見出すことが出来たことも大きい。

でも、個人的に最も感動を覚えるのは、時代に追随して事業内容を変えてきたことだ。インテルは70年代がメモリー、８０年代にマイクロプロセッサ等のロジックIC、さらに90年代はマイクロプロセッサを高度化させてパソコン全盛時代に貢献したように、主たる事業領域を変えてきている。その中でも特にメモリーからマイクロプロセッサへの転換は事業の連続性が低く、リスクの高いものであったと推測する。

創業以来の主たる事業というものは、環境が変わったからと言ってそう簡単に捨てられるものではない。シリコンバレーを代表する成功企業であるインテルですらその判断には大いに躊躇したようで、極めて時間をかけて慎重に判断したようだ。反対意見も多かったことだろう。でも結果的には、このときの大英断のおかげで次の時代で大きく飛躍することが出来た。変革に伴う社内の動揺を抑え、新しい方向に舵を切った経営陣のあり方には敬意を覚える。

また、おもしろいことに、マイクロプロセッサを開発した当初は家庭用パソコンという市場は存在していなかったため、インテル経営陣の誰もマイクロプロセッサがパソコンで大ヒットするとは想定もしていなかったようだ。しかもマイクロプロセッサにはモトローラの68000ファミリーという強敵がいた。80年代におけるインテルのマイクロプロセッサ事業は前途多難で将来性も危うい事業だったのだ。それが、たまたまIBMが新規事業であるPCにインテルのプロセッサを採用したことかが流れが大きく変わる。IBMに採用された理由はインテルの開発ツールが充実していたからだという。大成功するためには運が必要だが、運を呼び寄せるにはそれなりの努力が必要だと言うことを感じさせる。

分厚くて電車の中で読むには少々大きいが、価値のある一冊です。

VCファンドの会計

SOXの嵐がアメリカだけでなく日本でも吹き始めようとしているらしい。ご多分に漏れずVC業界もだんだんと会計基準の壁が高くなりつつある。そして、会計の透明性を高めるために、従来よりも多くの経営資源を投入しなければならない時代となった。

会計の根底にある思想は「会社のありのままの状態を、信頼しうる客観性を以って表現すること」なのだと思う。信頼できない会計は意味がない。財務諸表を作るからにはそこに現れる数字は信頼出来なければならない。第三者から資金を集めて運用しているVCとしても、その運用状況を表す数字は信頼できるものでなければならない。当然のことだ。

ところが未公開株の世界ではこれが容易ではない。今は売上が十分でないベンチャー企業でも、半年後には商品がヒットして売上が飛躍的に向上するかもしれない。でも向上せず現状のままかもしれないし、資金が切れて倒産するかもしれない。そんなベンチャーをどのように査定して財務諸表に計上すべきか？　VCファンドから投資した企業がたまたま事業の拡大が遅れた場合、これをいかなる基準で財務諸表に計上すべきだろうか？　これらについてしっかしした基準があるわけではなく、会計基準という意味でまだまだ発展途上なのが現状だ。アメリカではNVCAの基準があるしヨーロッパではEVCAの基準があって、どちらもなるほどと思わせる内容なのだが、それにしても現場の恣意が入る余地を完全に排除することは出来ず、結局のところ運用者の善意に任されている。

私見だが、VC業界の会計の透明性を高めなければならないのはもちろんだが、その一方でベンチャー業界には財務諸表に乗らない「期待値」と、それを実現する実行力や運のようなもののウェイトも大きいのも事実だ。従って、VCとしては会計の精査に必要以上の時間を使いすぎることなく、むしろ投資した企業の価値向上にこそより多くのリソースを費やすべきだと考える。結局のところ、VC業界においては会計の信頼性と同じくらい、VCそのものへの信頼性というものが重要なのだと考える。

動画配信の高解像度化

YouTubeに代表されるインターネットを使った動画配信は今ではすっかり身近なものになっている。しかし、こうしたオンディマンド型の動画配信は、利便性の代償として解像度・音質はそれ程高いとは言えず、何かしら我慢するしかないのが現状だと思う。

テレビの世界を見てみると、家庭用フラットディスプレイは急速に高解像度化（フルスペック・ハイビジョン等）、大型化、低価格化が進み、大画面の平面型テレビがコモディティと化すのは時間の問題となってきた。このようなテレビと同じように、ネットにおけるビデオのオンディマンド配信が急速に増えてきたことで、今後は高解像度を求める動きが新たに加わってくるのではないかと見ている。

現状では高解像度のビデオデータをインターネットで配信するには障害がいくつもある。回線の太さの問題やサーバーの処理能力の問題だ。受信機が携帯端末の場合にはクライアント側の処理能力や消費電力も問題になる。これらの障害は半導体技術の向上や通信技術の向上によって改善していく方向にあると考えているが、キャッシング技術のように過渡期を補う技術も向上の余地がありそうだ。

最近では、YouTobeのような草の根ビデオだけでなく、企業がビデオを重要なコンテンツと位置づけ、積極的な投資を行いそうな気配が見える。この企業セクターは、積極的な投資を行うことで、ネットにおける高解像度配信の先駆けになるかもしれない。企業セクターがビデオを本格的に使う時代が来れば、新しい大きな波がIT業界にも訪れるのではないかと期待している。

オーラの強い人

世の中にはアドバイザーを職業にされている方がいらっしゃる。事業提携、出資、M&Aなどについて紹介や支援を行うことを生業にされている方々だ。そうした方々のバックグラウンドは様々だが、今日会った方はこの道３２年の大ベテランのアメリカ人アドバイザーだった。７０年代に大学でコンピューターサイエンスを学んで就学中に起業、その後いいめぐり合いによって大きなチャンスを物にして成長し、現在は１０人のアドバイザーを擁する事務所を経営し、自身もベテランアドバイザーとして相変わらず世界を飛び回っている。

今日のミーティング場所として指定されたのは某有名ホテルのティールーム、私は無難にコーヒー、対する彼はなんとシャンパンを注文した。私とのアポの前には誰もが知っている通信業界等の有名人お二人と会っていたらしい。

この方と相対していると、柔らかな物腰にもかかわらず、数々の山谷を超えてきた凄みがオーラになって体から湧き出していて圧倒されそうになる。大きなディールをまとめる人に共通しているが、話がとてもわかりやすい。ストーリが明確で、難しい言い回しをせず、示唆に富み、話していることがスッと頭に入ってくる。しかもエピソードが常人離れしていて、一度聞いたら忘れない強い印象を与える。彼のエレガントなストーリ展開に対し、自らの経験の狭さに呆れながらも、何とか話をシンプルにまとめメッセージをこめてボールを返す。にこやかな中にもお互いの力量を推し量る真剣勝負がそこにあり、いい意味で緊張する。一期一会とはこのことかとどこかで考えていた。

今日は始めてのミーティングなのに別れ際にプレゼントとしてTiffanyの小さな包みを頂き、とてもいい気分でミーティングを終えることが出来た。自らの力で３０年以上もアドバイザリーをやってきただけのことはある。今日のミーティングを思い出深いものにする心配りも忘れない。一流とはこういうことかと改めて思い知らされた一時間だった。

株式分割と株価

株式を分割すると株が上がることが多い。でも、とても不思議な現象だ。

原理的には

時価総額　＝　株価　×　発行済株数

なので、永続的な企業の時価総額が一夜で変わることは考えにくいから、株式分割によって株数が例えば２倍に増えたら、理論的には株価は１／２に収斂するはずだ。でも、実際には株式分割を発表すると株価が急騰する例が後を絶たない。

その理由として通説では

1. 株式分割をすると株価が低くなって（小口）投資家が買いやすくなるため、需要が底上げされて株価が上がる。
2. 株主分割の基準日（新株を割り当てる株主を確定する日）から、実際に新株券が株主の手元に届く効力発生日までタイムラグがあり、売れる株が品薄となって株価が乱高下する。

というような説明がしばしばなされる。でも本当だろうか？　ちょっと検証してみよう。

ネット証券評議会のデータによると、２００６年１２月のネット証券市場は下記のようになっている。

• 口座数：　3,324,675口座
• 預り資産額：　8,374,097百万円

上記から、ネット証券の１口座あたり平均的な預り資産額は約２５０万円という数字をはじくことが出来る。この数字を多いと感じるだろうか、少ないと感じるだろうか？　おそらく口座はあるものの残高がなくほとんど使われてもいない口座も相当数あるだろうから、そうした「休眠口座」の割合をエイヤで３割とすると、実稼動口座の平均資産は約３７５万円となる。結構な金額だと思う。

これだけの残高が証券口座にあるとして、皆さんはこれを何銘柄の株式に振り分けるだろうか？　ぜーんぶ１銘柄に集中投資するという豪傑もいらっしゃるだろうし、１０銘柄に分散投資すると言う慎重派もいらっしゃるだろう。詳しいデータがないので、またまたエイヤでネット証券における平均的な取引の金額を５０万円～１００万円ぐらいとし、これを「スウィートスポット」と呼ぶことにしよう。

平均的にこのくらいの金額の取引が主流であるとして、株式分割が上記のスウィートスポットにヒットするのはどのような場合だろうか。例えば株価２００万円ぐらいの銘柄の株式を１：２や１：３ぐらいで分割する場合等がそうだろう。このようにスウィートスポットにぶつかるような分割を行うと、平均的な金額の取引を行う人たちの帯域に入ってくるので、これまでその銘柄を買うことが出来なかった人たちにも買うチャンスが出来るという意味で裾野が広がるのもわかる気がする。でも、スウィートスポットをはずせば大勢に影響はなさそうな気がする。

上記の２番目の理由についてはよくわからない。実際の株券が届いていようがいまいが、株式分割の効力が発生する時点で株式を持っている人は株式を売却できるはず（でなければ取引は成立しないはず）であり、これが正しいとすれば上記仮説のように売却できる株が少ないという理由になっていない。
個人的にはこの部分は「過去の株式分割では株価が上がる例が多かったので、株式分割＝ほぼ確実に株価が上がる、と考える人が多く、売り物が極端に少ない」状況なのではないかと考えている。

ちなみに、本日の日経新聞に三菱UFJフィナンシャルグループ（株価１５０万円）が１：１０の株式分割を行うと報じていたが、場が開く前に三菱UFJがこれを否定するコメントを出しており、株価はほとんど影響なかったという。もしこの報道が本当だったら、本当に株価は動いたであろうか？　今回の場合には結果的に日経新聞の誤報ということのようで実際には株価はほとんど変わらず、冷静な人が多かったと言うことのようだ。

ファンドの連結問題

最近、日本の大手VCが相次いでファンドを連結し始めたようだが、多少混乱気味に見える。

連結会計の意味は、親会社と子会社を一体的に見ることでグループ全体の経営の実態をより的確に表現し、殊に子会社を使った粉飾決算を防止することにあると理解している。VCの主たる事業は投資事業組合（ファンド）を運営して報酬を得ることだが、果たしてこのような投資事業組合をVC本体に連結することで、全体の状況を的確に表していると言えるだろうか。

例えば、あるVCが総額100億円の投資事業組合を設立して50社に投資するとして、こうした投資事業組合を５つ運営していたら、あわせて500億円、250社に投資していることになる。VC本体の会計にファンドを連結するとは、投資した250社の決算に基づいて各投資事業組合の決算を取りまとめ、これをVC本体の会計に連結することを意味する。やや誇張して言えば、従業員数十人規模のVCが250社の巨大企業グループ並みの会計処理を行わなければならないということだ。

VCの事業はこうした投資事業組合の運営であるため、VCの決算と投資事業組合の決算を一緒にすべきというのは一見シンプルに思えるが、連結することで実態が見え易くなるかと言えばそうでもない。VCは投資事業組合（ファンド）を運営することで収益を上げているのだが、この収益は大きく２つの種類があって、一つは管理報酬（ファンド残高に一定の割合をかけた定額手数料）、もう一つは成功報酬（投資が成功した場合にもらえるご褒美）になっており、管理報酬で日々の資金繰りを維持し、成功した投資からアップサイドを狙うという収益構造を持つ。投資が失敗しても損失を補填しなければならないというようなダウンサイドはないことに留意が必要だ。たから、例えば投資事業組合の運用状況が良くない場合、これをVC本体に連結するとVC本体は大きな損失を抱えているように見えるだろうが、投資事業組合が損失を出しても、VC本体の資産が直接毀損するわけではない（ただし、失敗が多いVCは投資家の信頼を失い、事業が継続できなくなると言うペナルティを負う）。こう見ていくと、投資事業組合をVC本体に連結することは、VCの経営状況を正しく表しているとは必ずしも言えないのではないだろうか。

以前は投資事業組合をVC本体から切り離して個別に会計するのが通例だった。しかし、例のライブドア事件で投資事業組合が粉飾決算の手段に使われたことから行政が規制に乗り出したようで、投資事業組合を運営本体に連結させようという圧力がかかっていると聞く。規制はやむを得ないにしても、それにかかるコストは相当なものになっていそうだ。そもそも、VCが株式公開していることの意味を問い直さなければならないが、それと同時に投資事業組合の決算や情報開示のあり方について、より実情を反映する会計方式が求められるところだ。

Clean Techの波

アメリカを含む北米では2006年に29億ドル（約3,500億円）がクリーンテック系企業に投資されたらしい。これは、2005年より78%増、2004年の140%増だそうだ。原文はこちら参照。

Cleantech Venture Network® reported today that North American venture capital investment in the cleantech category totaled a record $2.9 billion for 2006, representing a 78% increase over 2005 cleantech investment of $1.6 billion, and a 140% increase over 2004 investment of $1.2 billion.

クリーンテックという言葉はやや曖昧で、日本語にすれば「環境系」という言葉が近そうだが、そこにはエネルギー関連（水素、電池、風力、送電、、、）やリサイクルと言った物が含まれるだろうし、CO2やNOx削減、水関係も含まれよう。原油価格はやや落ち着きを取り戻しているが、昨年の原油高を背景にクリーンテックへの投資が一段と盛り上がった。一度動き出した流れはそう簡単には止められない。

ちなみに、VECの調査によると、2004年度の日本のベンチャー企業への投融資額は総額1,968億円だという。アメリカはクリーンテックへの投資額だけで日本のVC市場を凌駕する規模の資金が動いていることになる。このように、新たな領域に大量の資金が投入されるあたりがアメリカの原動力になっている気がする。今後も目が離せない。

カップヌードルは永遠に

日清食品の創業者、安藤百福氏が1月5日に逝去されたそうだが、このニュースはシリコンバレーの情報サイトSiliconValley.comでも紹介された。記事を引用すると

Silicon Valley has lost one of its own: Momofuku Ando, the inventor of instant ramen and Cup Noodles, died Jan. 5 in Osaka, Japan, at 96. Although Ando never designed a circuit or built a computer, Silicon Valley owes him a debt of gratitude -- over the years, his instant ramen has sustained countless teams of manic hackers working far into the night at countless start-ups.

つまり、シリコンバレーは安藤氏が発明したカップヌードルにずいぶんとお世話になった。カップヌードルは、救いようのないベンチャー企業で毎晩夜が更けるまで格闘しているエンジニア（偏狭的なハッカー）達をずっと支えていてくれた、というものだ。

掲載された記事には、グローバルぜーションという言葉が流行るよりもずっと前から世界的に親しまれたカップヌードルを作った安藤氏への賞賛の言葉が続く。イノベーションとはハイテクに限らず、「食」という人間の根源的な部分でも起こりえるということだ。こういう記事が日本でなくシリコンバレーで書かれていることに深く感動してしまう。

私もカップヌードルは大好きだ。カップラーメンの類を食べるとしたら未だにカップヌードルと相場が決まっている。

すばらしき起業家の業績を称え、哀悼の意を表したい。

ベンチャー投資のターミナルバリュー

前回、ベンチャー投資の資本コストについて触れたので、せっかくだからターミナルバリューについても触れよう。

キャッシュフローが安定している企業の場合、ターミナルバリューを想定するのは比較的容易だろう（ターミナルバリューを含めて、少し体系的に勉強したい方はこちらがお勧め）。キャッシュフローが安定していれば下記の式により比較的簡単に求められる。

ターミナルバリュー＝予測最終事業年度のFCF÷(割引率－成長率)

問題は、キャッシュフローが安定していない場合だ。成長著しいベンチャー企業では等比級数的に事業を拡大する計画を立てることがしばしばある。実際、年率100%を超える成長率で売上高が倍々に伸びていく企業もしばしば目にする。この様な企業では創業からしばらくの期間、キャッシュフローがマイナスであることも多い。このように急激に成長し、かつキャッシュフローがマイナス気味の企業の価値をDCF法で計算しようとすると、会社の価値のほとんどはターミナルバリューに依存することがわかる(試しにやってみてほしい）。これは重要なポイントだ。ベンチャー企業のような急成長の会社を価値をDCF法で算定しようとすると、ターミナルバリューを如何に計算するかで全体の価値が大きく左右されるということだ。

このように重要なターミナルバリューをどのように算定すべきかについては諸説あるが、私自身は類似企業の市場価格を参考にしながら算定するのが多くの場合に現実的だと考えている。DCF法はキャッシュフローを積み上げて計算するのが前提であるのに、そこにいきなり市場価格の概念を入れてしまうのはどうかと思うが、そこそこ納得できる価格が出てくるというのは説得力がある。

この点については皆さんの意見もお聞かせ頂ければ嬉しい。