シリコンバレーの日々

Pageviewの価値： MicrosoftによるFacebook出資

MicrosoftがFacebookに出資を提案しているらしく、投資額はUS$300～500百万ドル、ValuationはUS$10,000百万ドル（約1.1兆円）以上だという。（参考記事：WSJ誌、NYP誌）

Facebookは未だに未公開企業のため財務データが公開されているわけではないが、著名キャピタリストのサイトにFacebookのValuationが整理されているので、いくつか数値を参考にさせてもらおう（Daveさん、ありがとうございます）。比較対象のためMixiの公開データも付記させてもらった。

	Facebook	Mixi
(1) 会員数	2,100万人（2007年3月）	1,110万人（2007年7月）
(2) Active User数	1,900万人（2007年3月）	不詳
(3) 月間Pageview	450億PV（2007年3月）	101億PV（2007年1月）
(4) 推定年間Pageview （月間PV×12で試算）	5,400億PV	1,212億PV
(5) 時価総額	10億ドル以上（11,000億円以上、2007年9月、非公式）	1,492億円（2007/9/28終値）
(6) 売上高	不詳	52億円（2007年3月期）
(7) 1会員あたり年間PV	25,714PV/年	10,918PV/年
(8) 1PVあたりの価値 ( (5)÷(3)）	0.018ドル/PV年 （約2円/PV年）	1.23円/PV年
(9) 1PVあたりの年間売上高	－	0.04円/PV年

どちらの会社も大規模SNSを運営してはいるものの、ユーザーの属性や主たる収益源に応じて事業特性が異なっていると思われるので（たとえばMixiは求人広告事業も行っている）、これら2社を単純に比較するのは多少無理がある。また、各データの採取日が異なっており、両社のPV成長率が高いままだったり両社間で異なっていると、上記の計算からのずれが大きくなるだろう。そもそもPageview計測の有効性についても議論の余地のあるところだ（参考リンク）。このように上記のデータの信頼性については議論が尽きないところだろうが、そのあたりはご容赦頂きたい。

これをしげしげ見ていて気づくことをいくつか挙げよう。

まず、Facebookの1会員あたりPVはさすがに多くて、Mixiの2倍超。Facebookは大学の同窓生ネットワークから始まったようだが、狭いセグメントにフォーカスしてコミュニティとして盛り上がらせることができた事で、広範囲だが盛り上がり度がやや低いMixiよりも高い価値を生んでいるということが言えそうだ。もっとも、1人年間2.5万PVというのは1日に換算すると約70PV/日。PVって何だという疑問がわいてくるが。

次に、両者の時価総額を1PVあたりの価値に置き換えてみると、FacebookはMixiの6割増し。高めではあるが、びっくりするほど高いわけではないというのが素直な感想。

でも、1PVにどれだけ価値があるか、議論は分かれそうだ。Mixiの1PVあたりの価値である1.23円を売上高で実現するには30年かかる計算になる（(8)÷(9)）。さらにPVを利益と比較すると、この倍率は高くなるはず（ちなみに、約150年かかる計算になる）。Mixiの財務情報を見ると、売上高は2007年3月通期で前年比2.7倍の52億円、2007年6月四半期は21億円で推移しており、成長著しい。こうした成長率をいつまで維持できるか、またそうして築いたコニュニティを元に如何に収益源を増やしていけるか、そうした期待が反映されていると言えそうだ。

ところで、今回のMSによるFacebookへの出資交渉についてはネットバブル復活の声も聞こえる。

参考URL：　MSとFacebookの提携でネットバブルが復活か？

1兆円というと、驚くほど高額な気がするが、上述のようにMixiと比較する限りにおいては「桁違い」と思えるほど高いわけではなさそうだ。しかし、PVに如何ほどの価値があるのか、まだきちんとした評価がなされているようには見えない。PVを生業とするネット業者は投資家からの期待を如何に実現していくか、力が試されそうだ。

コラム： 規制緩和と参入機会

先日のアイピーモバイルに関するエントリーには多くの反響を頂きありがたく思っています。かつて業界の内部にいらした方の下記のコメントは大変重みがあります。海部さん、大変勉強させていただきました、ありがとうございました。

「アイピーモバイル」、「パイレーツ・オブ・カリビアン」と「テレコム大航海時代」

さて、MVNOの苦境を尻目に、日本でのモバイルWiMAXは盛り上がっているよう。イーアクセスとソフトバンクらが中心となったOpenWin（関連記事）、KDDIを中心とするグループ（関連記事）、アッカとドコモが中心のグループ（関連記事）と大手どころが出揃った。

どうやら総務省は新規参入を促進する考えでいるようで、既存の携帯電話事業者の出資比率を１／３以下にする方針でいるらしい（関連記事）。ちなみに、出資比率を考えるとき１／３というのは大事な数字で、これ以上の議決権を持つと、取締役選任や会社の事業展開について拒否権を有することになるため、経営に影響を及ぼすことが出来る。総務省はあくまで既存の大手携帯電話事業者３社の影響力を下げたいようだ。

モバイルWiMAXはまだ始まったばかりなので先行きは読めないが、総務省が規制緩和を促進しようとしている姿は興味深い。

今日は、そんな規制緩和は是か非か、考えてみたい。焦点を絞るために下記のような観点で見てみよう。

1. 規制緩和は誰かの利益になるか
2. 規制緩和は新規参入を促進するか
3. 規制緩和はベンチャー企業にとってチャンスか

１については「規制緩和の促進」→「新規参入＆競争激化」→「商品・サービスの向上、価格の低下」→「利用者の利益」というような展開をたどることで、最終的に利用者が利益を得るはずだ、という考えをよく耳にする。一般的にはこのような傾向が現れるものではないか。たとえば大規模小売店舗（例えばスーパー）の出店規制においては、規制を緩めることで大規模スーパーの出店が相次ぎ、競争が促進されて利用者が利益を受ける、というようなことが想定される。規制とは直接関係無いかもしれないがソフトバンクが新規参入して価格破壊を引き起こしたYahooBBやホワイトプランも参考になろう。

ただ、規制を緩めるにしても、その程度が問題だ。行過ぎた規制緩和は過剰な競争を生み、その結果淘汰が起こり、最終的に生き残るのは一部の大規模業者だけ、ということになりかねない。アメリカの通信業界ではかつて強大な権力を持ったAT&Tを解体して地域ごとの電話事業者に分断したが、結局のところ合従連衡が進んで今は大手数社による寡占状態に戻ってきたという。

また日本の携帯電話業界が世界的に見て高度に発展してきた背景には、NTTドコモを頂点とする携帯電話事業者が財務的に余裕があり、長期的な視点で研究開発を行ったり、ベンチャー企業を支援して一種のコミュニティを作ったり（ドコモの公式サイトやそこにおける決済代行サービス等）出来たことが要因だったのではないか。事業者にもある程度の利益（適正利益）は必要だと考えられ、これを過度な競争は業者を疲弊させる。その結果新たなサービスが提供されなくなって、長期的には利用者の不利益となる、という説もありえる。

つまり、規制緩和＝利用者のメリット、とは必ずしも言えない。だから規制緩和には常にその「さじ加減」が問われるわけだ。そんな意味で、モバイルWiMAXの規制緩和は現実的な線ではないかと考えている。

次に、2の規制緩和と新規参入の余地の関係についてだが、これには市場の成熟度が影響してくるように感じている。

成長市場にあっては比較的新規参入は容易ではないか。市場がどんどん伸びている、つまり昨日まで顧客で無かった人が今日から新たに顧客になるというような市場では、大手業者だけでなく、中小の業者でもやり方しだいでは一定のシェアを確保できそうだ。

しかし成熟市場になると難しい。一般に成熟市場においては大手企業同士が限られたパイをめぐってシェア争いを繰り広げる。その過程でしばしば価格競争が起こり、潰しあいを始める。体力勝負になるわけだ。こんな市場にはたとえ規制が緩和されても容易には新規参入できない。

私の想像だが、日本の携帯電話市場は成熟市場なのではないか。そんな業界で規制緩和をしたところで新規参入業者が利益を上げるのは難しい。日本のMVNOは上記のような理由で大変困難が予想される市場だと考えている。一方、モバイルWiMAXについては、何か新しい使い方を提案できれば新市場を切り開く可能性があり、どんな新市場を提案できるかにかかっていると考えている。

最後に3の規制緩和とベンチャー企業の関係だが、これはここまで書いたことで自明になってしまったが、規制緩和がなされる市場が「成長市場」であれば、ベンチャー企業にも十分参入余地があるのではないか。また「成熟市場」への参入は少々考え物で、その場合には新たに市場を作るなり切り出すなりの工夫が必要、というのが私の持論だ。

ベンチャーの苦悩： アイピーモバイルの場合

最近、通信ベンチャーであるアイピーモバイルの株式や経営体制についていつくかニュースが出ている。日本経済にとってベンチャー企業とは何か、株主とは何か、改めて考えさせるケースだ。

ご存知ない方のために報道を元に経緯を整理してみよう。

アイピーモバイルは2005年11月にイー・モバイル（イー・アクセスの子会社）やBBモバイル（ソフトバンク子会社）とともに総務省から周波数を割り当てられ，携帯電話事業への参入を認められたベンチャー企業だ。資本金は53億円。ＩＩＪ、ＣＳＫ、楽天といった企業が出資しており、日本のベンチャー企業としては大きいといえよう。携帯電話事業への参入ＶＢとして注目されていた。しかし、下記のように迷走していく。

2007年4月8日記事

アイピーモバイルは2GHz帯を使った携帯電話事業への参入を取りやめることを明らかにした。「アイピーモバイルが携帯参入断念・総務省，周波数再割り当てへ」との一部報道に対して事実と認め，「本格的な携帯事業参入をするには資金が不足していた」（アイピーモバイル）と参入を断念する理由を説明した。関係者によると2007年度最初の営業日である4月2日に，アイピーモバイルは総務省を訪問。この時点で2GHz帯の周波数の返上が事実上決まったという。

ベンチャー企業が携帯電話事業に参入するには、資金が不足していたようだ。この窮状を救うため、白馬の騎士が登場する。

2007年4月10日記事

アイピーモバイルは4月10日，携帯電話事業への参入断念を否定し，今後も事業化に向けた取り組みを続けると発表した。また，マルチメディア総合研究所の所有する全株式を森トラストが取得し，森トラストが筆頭株主となることで基本合意したと発表した。
（関連プレスリリース）

なぜ不動産業の森トラストがアイピーモバイルの株式を取得したか経緯は不詳。傘下の不動産への付加価値を期待したか、多角化を狙ったか、あるいは何か別の個人的な関係であったのか、想像の域を出ない。しかし、不動産業者が通信事業者の株式を持つのは無理があったようだ。

2007年7月13日記事

森トラストは7月13日，同社が保有するアイピーモバイルの全株式を米ネクストウェーブ・ワイヤレスに譲渡することで合意したと発表した。森トラストは，アイピーモバイルの発行済み株式の69.23％を保有する筆頭株主だった。

森トラストは、アイピーモバイルの株式をわずか3ヶ月で他に転売してしまったわけだ。転売先のネクストウェーブは米国の通信ベンチャー企業だという。（関連プレスリリース）

ところが、さらに話は混乱していく。アイピーモバイルの株式を買ったネクストウェーブは、クーリングオフのような契約条項を使ってこの売買契約を破棄し、白紙に戻してしまった。

2007年9月19日記事

ネクストウェーブは7月13日の合意事項である反対売買のオプションを行使し，本日付で森トラストに対して同条件での買い戻しを請求した。反対売買のオプションはいわゆる“クーリングオフ”のようなもので，ネクストウェーブによるアイピーモバイル買収は破談となったといえる。
（関連プレスリリース）

森トラストの発表資料では，譲渡先を「杉村五男（アイピーモバイル取締役会長）他」としている。杉村氏以外の譲渡先については「杉村氏の指定する事業化の推進に積極的な関係者」（森トラスト）して，具体的な企業名，人名は公表しなかった。

企業買収の契約においてこんな「クーリングオフ」がありえるのかと疑問だ。通常の企業買収においては緻密なデューディリジェンスを経て契約を交わすもので、こんなクーリングオフなどありえない。想像だが、今回の買収契約においては契約の成立そのものを急いだのではないか。その結果、「とりあえず商品を手にとって試してみてください、気に入らなければご返送ください」という形にせざるを得なかったのではないか。

売れたと思った商品（アイピーモバイルの株）が返品されてしまい、処理に困った森トラストは、返品された株式をアイピーモバイルの経営陣に買い取ってもらうことにしたようだ。アイピーモバイル側は紛糾したようだ。

2007年9月22日記事

アイピーモバイル側の見解では，事の経緯は以下の通りだったという。9月19日午前に森トラストからアイピーモバイル経営陣に対し，アイピーモバイル株の買い取り要請があった。これに対し，アイピーモバイル取締役会は全会一致で否決。アイピーモバイルとしては，自社株の買い取りを行わない方針とした。しかし，杉村会長は個人的な判断で株式の買い取りを決めたという。

さらに竹内社長は杉村会長に対し，経営を混乱させた責任を取って取締役会長を辞任することを要求した。

アイピーモバイルの取締役会は（アイピーモバイルによる）自社株の買取を否決。杉村会長ら個人が森トラストから（おそらくは責任をとる形で）株式を買い取ることになったようだ。買い取り価格は不明。杉村会長は個人資産を差し出すことになったわけだ。

事態の混乱を受けて杉村会長は辞任させられたが、今後は筆頭株主として引き続き会社への影響力が残る。筆頭株主である杉村氏と、杉村氏を解任した経営陣は、今後うまく連携して窮地を脱することができるだろうか。固唾を呑んで見守るしかない。

まとめると、会社の70%近くの株券は半年足らずの間に下記のような経過をたどった。70%といえば会社のあらゆる決定を行うことができる、実質的な支配者だ。

• マルチメディア総研
• 森トラスト
• ネクストウェーブ（米）
• 森トラスト
• 個人（アイピーモバイル会長ら）

たらい回しもいいところだ。なぜこんな事になってしまったのだろうか。思いつくことを勝手な想像で書かせていただくと、こんなところではないか。

• 事業計画があまい
  事業開始時にどんな事業計画を立てていたのか不明だが、結果として資金不足を招いてしまった。残念ながら結果的に計画が甘かったと言わざるを得ない。
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• 硬直的な業界構造
  アイピーモバイルは他の通信事業者から回線設備を借りて通信事業を運営するMVNOだが、これにはNTTドコモ、KDDI、ソフトバンクといった既存事業者の協力が前提となる事業モデルだ。しかしこれら既存事業者が市場の競争激化を招く新規事業者の参入を歓迎するはずもなく、大きな抵抗勢力だった可能性がある。つまり、そもそも参入が難しい分野だったわけだ。
  こうした業界構造は「良い」だろうか「悪い」だろうか。簡単には結論が出ない議論だが、総務省はアイピーモバイルのような新規業者の参入によって競争の促進を図ったわけだから、抵抗勢力にあって新規参入が阻まれたのだとすると病根は深い。同じような構図が航空業界にもありそうだ。
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• 株主のバックアップを得られない
  森トラストに株券を売ったマルチメディア総研は資本金1,500万円のベンチャー企業。なぜこんな企業が資本金53億円のアイピーモバイルの筆頭株主でいられたのか不思議だが、マルチメディア総研に資金的なバックアップを期待するのは難しそうな印象を受ける。
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通信事業は典型的な資本集約的な事業で、一般には100億円や1,000億円といった単位の設備投資が必要になる事業だ。そこに資本金数十億円で参入しようというのがそもそも甘かったと言えなくもないが、そうした可能性に挑戦して事業機会を見つけていくのがベンチャーの真骨頂。報道によって聞こえてくるアイピーモバイルの状況はなんとも残念だ。

MVNOはアメリカでも注目されていた。ヴァージングループなどが同じ形態で事業を行っており、事業化が不可能なわけではなさそうだ。しかし、先のエントリーで紹介したAmp'd mobileのような失敗例もあって、決して容易に参入できる業界というわけでもなさそうだ。生き残っているHelioも苦境が伝えられている。この業界に参入するにはソフトバンク並の企業規模とコミットメントが必要なのかもしれない（もっとも、ソフトバンクはMVNOではないが）。

VC淘汰の時代

「アクティブなVCの数は6年間で半減してしまった」

こんなセンセーショナルなコメントを米国VCのOVPが掲載している。原文から一部引用させてもらうことにしよう。

In 2000, there were 1156 different venture firms that made at least one new deal. In 2006, there were only 597. This is more like a 50% drop, not just 15%! We think that is the big, so far unwritten, story. The US venture industry has been cut in half. That certainly qualifies as a major shake-out.

2000年には1,156のVCが年間に少なくとも1件以上の投資を行っていたが、2006年にはこれが597まで減ってしまった。投資を続けるアクティブなVCは6年間で半分になってしまったわけだ。

There is one more piece of data we found interesting, and here we and the NVCA are completely in synch. The average size of the most recent fund raised by the venture funds in 2006 was exactly double that of 2000. The 2000 funds came in about $100M, while the 2006 funds were at $200M.

もう一つ注目すべきデータは「ファンドの大きさ」で、2006年に設立されたVCファンドの平均資金量はUS$200百万ドルで、2000年の平均であるUS$100百万ドルの２倍だという。

So, how does this square with the well-reported shrinking of venture funds from the bubble vintage? The story is: Those mega funds were the exception, even though they were very noticeable. There were a gaggle of new funds of the bubble era under $100M. Most of them have died (see shake-out), with a few succeeding and increasing their scale. Since 2000, and particularly recently, there has been a flight to quality.

つまり、2000年頃にはUS$100百万ドル以下の小規模ファンドの設立が相次いでバブルの様相を呈したが、その多くは死に絶え、生き残ったものだけが大きくなった。2000年以降、投資資金の「質への投資」が起きてきた、と結論付けている。

実際、私の身の回りでもこれと似たようはことが少なからず起きており、OVPの説は大いに頷けるところだ。

面白いのは市場の規模が2000年と2006年でほぼ同じであると推測できることだ。この6年間でアクティブに活動するVCの数は半減したが、平均的なVCファンドのサイズは倍増した。つまり、大雑把に言ってVC業界に投じられた資金量は2000年と2006年で大差ないわけだ。もちろん、市場には山や谷があって、殊に2002～2003年頃は市場が極端に冷え込み、多くのVCやVBが窮地に立たされた。そうした地獄の底を見た後で市場はようやく緩やかに回復し、2006年になってようやく2000年頃のレベルまで持ち直してきたわけだ。2006年は2000年に比べて上昇のモーメンタムがあるとは思うが、ファンド設立額で見る限り、この6年間に米国VC市場はあまり成長していない。（なお、市場の規模を見るにはファンド設立額と並んで投資実行額を比べなければならないが、ここでは割愛させていただく）

2000年からの6年間の成長は総じて限られて、つまり、米国VC業界はどうやら「成熟市場」だったようだ。経営戦略の本を紐解けば、成熟市場にあっては市場シェアをめぐって競争が激しくなり淘汰が起こるとある。まさそうした経済原理の典型のようなことが米国VC市場で起こり、アクティブなVCの数が半減し大型化したのだと考えられる。

今後、VC市場が成熟市場のままなのか、再び成長する方向に向かうのか、現時点では予断を許さない。米国を見る限り、資金はITからバイオへ、環境・エネルギーへ、そして海外へと動いている。マネーは国境や産業の壁などものともせず、より大きなリターンを求めて動くものだ。殊にダイナミックさが身上のアメリカでは、資金は今後も利益のあるところへ動いていくことだろう。VCという投資手法を取るかどうかという別の議論もあるが、リターンに見合ったリスクを積極的に取る資金は今後も存在し続けるはずだ。

翻って日本はどうだろうか。最近の日経新聞などにもあるように日本の新興市場への上場企業数は昨年を大幅に下回っているようで、「低調」という感じを拭えない。何とかここで踏ん張らねばなるまい。

融資のご利用は計画的に

これまで長年に渡って欧米のベンチャー企業とかかわってきたが、最近は日本のベンチャー企業さんとも関わることが増えてきた。日本と彼岸のベンチャー企業の様子を見比べていると、似ているところや違っているところがいろいろわかって面白い。中には、「これでいいのだろうか」と感じることがいくかある。ベンチャー企業の融資もその一つだ。

どんな企業でも事業の元手となる資金は必要で、融資はその資金を提供する重要な手段だ。ベンチャー企業にももちろん融資は必要だ。（ちなみに、欧米の技術開発系ベンチャー企業は、少なくとも創業期に融資を受けることはない）

問題だと思うのは、日本では「身の丈」を超える借入をしているベンチャー企業が少なからず存在することだ。身の丈とはつまり事業規模とか年商と置き換えると理解しやすいと思うが、事業の収益を通じて返済出来る限度を超えて、いわば背伸びして借入をしている企業が見受けられることだ。もちろんベンチャー企業たるもの、資金需要も旺盛だから、借りれるうちに目一杯借りておきたいという気持ちもよくわかる。ベンチャーは大きく成長することを目指していくわけで、貸す方もそうした成長性を見込んで貸すわけだ。でも、必ずしも事業が予定どおりに成長していかないことがある。しかも、しばしば起こる。

銀行ではこうしたリスクに対処するため、融資の際に社長の個人資産を担保に入れてもらうことがよく行われる。身内を保証人に入れさせることもありうるだろう。担保や保証がある限り、事業がうまく行こうが行くまいがベンチャー経営者は会社を容易にたたむことは出来ない。大きな負債が残っていると会社をたたんでも負債が残りかねず、そうした場合、経営者の個人資産や親族の資産まで融資の返済として取り立てられかねない。だから、経営者は「会社を潰さない」ように死にものぐるいで頑張る。ある意味でこれが経営者のコミットメントにつながっているともいえるが、問題は、会社を潰さないことが圧倒的な第一優先順位となるため（もちろんこれは大事なことなのだが）、大きなリスクを取りづらく、将来のスコープが小さくなりがちだ。欧米諸国のベンチャー企業に比べて日本のベンチャー企業が小粒な感を免れない（失礼な言い方ですみません）のは、こうした融資に伴う担保や保証が足枷になっているのではないかと考えている。

思うに、ベンチャー事業とは本来スクラップ・アンド・ビルドでいいのではいか。失敗することがありえるからベンチャーと呼ぶわけだ。志と知力を備えた起業家が失敗を恐れずに新しい領域を開拓する。失敗したら撤退して機をうかがい再起を期す。そうしたダイナミックな人の動きがベンチャーの本質ではないかと考える。そして、今の日本に必要なのは、そうしたダイナミックな人の流れを作り出すことだと思う。しかし、ベンチャーを支援するはずの融資が足枷になってダイナミックな動きが出来ないとしたらどうしたことか。

もちろん軽率に失敗しもらっては困る。でも、人間は失敗から学ぶことも多いはず。アメリカでは失敗は必ずしもマイナスではないと聞く。事業がうまくいかず、失敗であることが明白で、撤退したほうが合理的な場合には、一旦撤退することがあっても良いのではないか。つまり会社を解散し、再び新たな会社を作り直すという道が社会的に認知されてもいいはずだ。そうした「失敗しやすい環境」を作っていくことがベンチャー業界の活性化につながるのではないかと思う。

ベンチャー企業の方からは「そんなこと言ってもVCが投資してくれないんだから銀行に融資をお願いするしかないでしょう」というような声が聞こえてくるようだ。ごもっともな意見で、恐らく創業期にあるベンチャー企業へ創業資金や投資ノウハウ、経営支援を提供するファンクションが必要だ。インキュベーション的な機能がもっと必要だと思う。

やや話がタイトルの主題からそれたが、私が言いたいのは、ベンチャー企業の経営者の方々はもっと財務の重要性を理解しましょう、ということだ。「資本コスト」とか「企業価値算定方法（特にDCF法： Discounted Cash Flow）」の考え方は企業経営に必須なので、是非理解されることをお勧めしたい。キャッシュフローという言葉が一時流行って久しいが、キャッシュフローが理解できるのであればこれらは難しくない。こうした財務の概念は四則演算が出来る人、つまり誰でも理解できるはずだ。多少数列の概念も入ってくるが、あまり気にすることは無い。

こうした財務の基本的な概念は経営者に必須のリテラシーだと私は思う。こうした概念を理解することで、「身の丈にあった借入の額」の意味を把握しやすくなると思う。

加えて、有能なアドバイザーを見つけよう、と言いたい。

融資や増資には経験やテクニックが必要なところもあるので、ベンチャー企業の個々の状況を踏まえて財務戦略をきちんとアドバイスしてくれる有能なアドバイザーをもっと活用する場があってもいいと思う。毎年100社以上のベンチャー企業が株式公開しているわけで、そうした会社の財務を経験した人も相当数いるはずだ。ベンチャーの経営者の方々は「財務はよくわからない」などといわず、早めに有能なアドバイザーを探すべきだと思う。

成功ベンチャーに投資しなかったVCの話

大成功する企業と言えども、必ずしも双葉より芳しいわけではない。SNSで有名なFacebookは創業期に地元の有力VCから出資を断られていた。

Facebookの創業者であるMark ZuckerbergらHarvard大学の学生は、創業資金を得るために地元ボストンの郊外に拠点を構える著名VCのBattery Venturesに投資の相談をしたが、Batteryからは断わられてしまっていた。最初の資金調達に失敗したわけだ。しかし、Facebookはその後も大きく成長し、昨年はYahooらと10億ドル（約1120億円）での買収の可能性が取りざたされたされるまでになった。この買収話は結局Facebookがこれを却下してベンチャーの道を続けることになり、2007年は売上高1.5億ドル（約160億円）、時価総額に至っては100億ドル（1.1兆円）という強気な発言が出るくらいまで成長した（出典）。創業期の投資を却下したBatteryは大きな魚を逃してしまったわけだ。

大成功（しつつある）Facebookへの投資をなぜBatteryは断ったか、その顛末がWeb上で公開されている。参考になるので原文を丁寧に読んでみるのをお勧めする。一部抜粋で紹介しよう。

Why Facebook went west

... Zuckerberg said he thought Facebook was worth about $15 million, and was willing to accept an investment ranging from $1 million to $3 million, which would have given Battery a substantial chunk of the start-up.

But Battery had already made an investment in an earlier social networking site, Friendster, which was foundering. Zuckerberg struck some partners at the firm as a little too brash. And no one was sure whether Facebook would appeal to anyone oth er than college students, its target.

時は2004年4月、Facebookは創業に必要な資金の出資者を探していた。創業者のZuckerbergは地元VCの雄、Battery Ventureのシニア・アソシエイトと接触しており、時価総額US$15百万ドル（約17億円）でUS$1~3百万ドルの出資をBatteryから受けたいと考えていたようだ。

しかし、Batteryは悩んだ。当時Batteryは既に他のSNSベンチャーに投資しており、この上さらに同じ業界のベンチャーに投資するのには躊躇したのだろう。また、Batteryのパートナーの目には創業者がやや短気だと写ったようだ。Facebookが学生以外のユーザを受け入れられるかどうかも疑問に感じたようだ。

There were also turf issues with Battery's Silicon Valley office, which had invested in Friendster. "There was a question about whether we on the East Coast side were going to lead an investment with a sophomore in college who was considering a move to the West," says the senior associate.

さらに、Batteryは西海岸に行こうとしているベンチャー企業を東海岸のVCであるBatteryがリードできるかどうか自問したようだ。このあたりは東海岸らしい保守性が出ているように感じる。

これらの要因が重なり、Batteryはこの投資案件を却下したようだ。

その後、Facebookは西海岸で出資を受けることになるが、その顛末も紹介されている。

Through a chance connection, Zuckerberg was introduced to Peter Thiel, a cofounder of the online payment system PayPal, who was running a hedge fund called Clarium Capital. He met with Thiel in August, at Thiel's office in downtown San Francisco.

Thiel had also been an investor in Friendster, and he knew that the conventional wisdom was that all the social networking sites "were just fads that would come and go," he says. Thiel listened to Zuckerberg's pitch in the morning, asked him to go out and grab lunch, and by the time Zuckerberg returned in the afternoon, "we said we'd invest, and we agreed to the basic valuation parameters," Thiel says.

"It seemed like a good company," he said, adding, "Most of the time, we're not that fast."

Thiel put in $500,000 of his own money in return for 10 percent of the company.

Facebook創業者らは、西海岸に引っ越した後、人脈をたどり、PayPalの創業者で当時はヘッジファンドを運用していたPeter Thielと出会う。Thielは「いい会社だと思った」といい、即座に50万ドル投資して10%の株主となった。創業者らと午前中にミーティングし、そのままランチに一緒に出かけて、その場で投資を約束したという（やや誇張もあるのではないかと思うが、、、）

こうしてFacebookは創業資金を獲得し、その後著名VCのAccel Partnersからも出資を受けて今日に至る。そのAccelもこう言っている。

"Facebook was perhaps the most controversial deal we've done in several years," says Jim Breyer of Accel Partners. "Some of my best friends in the business were wondering why we'd write a check to a company that had very little defensibility to their business." Indeed, anyone could potentially build a better site and lure Facebook's users away.

つまり、AccelにとってもFacebookへの投資判断は難しかったようだ。Batteryだけが能力が無かったというわけではないのだろう。

このように、新しい分野を切り開くベンチャーについては、誰もが常にポジティブに評価出来るわけではない。VCも間違うことはある（多い）。だから、起業家の方は多くのVCに会って見るのがいいだろう。VCの会社や人によって方針がちょっとずつ違うのが判ると思う。

この話を踏まえたVCへの教訓は、VCはバランスが重要だということではないか。合理・理性で判断できるところと、もう少し感覚的で直感的なところの微妙なバランス。どちらか片方が不用意に強すぎてはうまくいかない。VCに求められるのはそうしたバランス感覚なのではないかと考えている。

[VC投資論７] 出口について

すっかりご無沙汰してしまったが「ＶＣ投資論」を再開したい。今回は「出口」について。

「出口」というのは、VCなどの投資家が投資した資金を回収するイベントのことを指す。VCが投資する企業は一般に未公開企業なのだが、未公開企業の株式はそのままではほとんど売買する場所がないので、VCはその株式が将来的に「売買可能な状態」になっていくことを期待するわけだ。具体的には、①株式公開や②M&Aによって大手企業等に買収される場合などがそれにあたる。
この出口という言葉はVCの都合から出てきた言葉、VCの視点でしか物事を見ていない言葉であり、投資を受ける企業の側からしたらちょっと顔をしかめたくなるような言葉でもあるが、VCが金融商品を取り扱う業者である以上、概念としてこういう言葉が存在するのはやむを得ない。それを理解した上でVCとうまく渡り合う道を探るべきだろう。

さて、①株式公開については日本の読者の皆さんも馴染みが深いと思うので、株式公開そのものについてはここでは説明を省く。重要なことは、日本のVC業界にとっては株式公開がほとんど唯一無二の出口の手段であったことだ。IPO市場の動向がVCの業績に直結する構造になっている。しかしながら、最近の日本の新興市場株式について下記のようなことが指摘されている。

• 新興市場全体が低迷しており盛り上がっていない。一世を風靡したベンチャー企業の多くが業績の伸び悩みに直面し、投資家が失望して株価が低迷する例が頻発している。
• 2005年までは株式公開による公募株式への投資は必ず儲かる投資だったが、上記のような市場環境を受けて最近はそうとも言えず、IPO後の株価が公募価格を下回ることもしばしば起こっている。またIPOの件数が昨年を下回って推移しており、低調の感を拭えない。

つまり、最近はVCにとっては苦しい状況になってきているわけだ。

こうした状況を打開するため、どんな打ち手を考えることが出来るだろうか。こうした状況になった原因は、つまるところベンチャー企業が投資家（個人投資家、機関投資家等）から信用されなくなってきたということだと考えられるが、そうだとすれば、この状況を脱するには投資家からの信用を回復することが必要だ。そのために、ベンチャー企業は

• 株式公開をゴールとせず、株式公開後も大いなる成長を目指し、着実に達成する

ということに尽きるのではないか。

日本の新興市場では年商10億円ぐらいあれば株式公開できてしまうようで、これは米国その他の諸外国と比較してもかなり低い水準であり、言い換えれば日本はとても株式公開しやすい国なのだが、その株式公開のしやすさが裏目に出ている気がする。株式公開後も事業を飛躍的に拡大して、例えば年商50億円、出来れば年商100億円以上のビジネスを目指し、これを実行していけるようであれば公開株式に投資する投資家も安心するというものだ。現実は決して楽ではないが、起業家、VC等関係者が一丸となって対処すべき時期に来ていると考える。

次に②M&Aについてだが、日本もM&A件数は増加傾向にあって2005年に2,800件程あったようだ（出典）。明細を示すデータが手元に無いので不詳だが、残念ながらこれらの大半はVCが絡んでいるわけではなさそうだと感じている。私の身の回りではM&Aによってベンチャー投資の出口を実現した例はそれほど多くなくて、想像では団塊世代の大量定年時代を向かえ、後継者不足に悩む中小企業による事業承継目的のM&A等が多いのではないか。

ベンチャーが関連するM&Aが増えるにはどんな要因が必要だろうか。私は世界的なレベルで活躍する日系大企業と日本のベンチャー企業との関係がもっと深まらないものかと期待している。

世界的に活躍する日系大企業は「自前主義」の会社が多いように思う。完成品としての商品だけでなく、それを構成する部品や材料まで自社や系列企業で開発したり、場合によっては販売まで自前で行う。自動車、電機がこの典型だし、どちらかと言えば閉鎖的で階層的な構造になっている通信業界等にもこの傾向がある。これらの企業・企業グループの中核には必ず「中央研究所」があって、ここであらゆる分野の基礎研究を行い、次世代の技術を開発しているわけだ。

市場動向が「予測可能」であればこの形はとても効率的だ。同じグループに属する顔見知り同士が、効率的に「すり合わせ」しながら、高機能・高品質な商品を短期間で開発することが出来よう。日本の自動車や電機メーカーの強さの源泉はこの自前主義であったと考えている。しかし、市場が予測困難になればどうだろう。市場が自らの想定外の方向へ想定外のスピードで行ってしまう。大企業グループは何しろ関係者が多いので、そうした予想外のことには身軽には追随しにくい。つまり時代が予想外の方向で展開していく時代にあっては、このモデルが万能だとは言えなくなってくるのではないか。

そこで提案したいのが、大企業とベンチャー企業のコラボレーションだ。予測が難しい未来に挑戦するのがベンチャーの本質であり、そうして成功してきたベンチャーを大企業に取り込む動きがもっとあってもいいのではないか。Google, Yahoo, Intel, Cisco、、、等、米国を代表するハイテク企業はみなこのパターンで、自社で強力な中央研究所を持たずに、代わりに成功しつつあるベンチャー企業を買収することで新たな技術や市場を取り込んでいる。IBMのように、自らが興味ある分野をVC等にささやき、その分野での起業意欲を高める活動をしているところまである。こうした米国型のモデルを取り込み、日本の優良ベンチャーを日系大手企業が買収することで、双方がハッピィになれるような場面があってもいいと考える。

あるいは逆に、大企業内ではリスクが大きくて資金を投入できないプロジェクトに外部リソースを使用するという考え方もあってもいい。欧米ではこの手のスピン・オフ、スピン・アウト企業が実に多い。親元企業との連携を確保するカーブ･アウトも面白い。あまり日本では流行っていないが、VCはじめどこの投資家も金余りで投資先を探っている現在の状況下では、こうしただぶつき気味の資金をうまく使ってビジネスを創造していくという考え方があってもいいと考えている。

GoogleがVC投資を始めた

またまたGoogleネタで申し訳ないが、最近のGoogleはますます騒がしい。GoogleがついにVC投資を始めたようだ。

BusinessWeek誌の報道によると、Googleはスタートアップ企業に小規模投資をしたようだ。記事からいくらか引用させてもらおう。

Google's Newest Role: Venture Capitalist

... Google (GOOG) has begun making VC-style investments to the tune of about $500,000 or less in promising startups, often buying those companies afterward, according to partners at Silicon Valley VC firms who spoke on condition of anonymity.

... So far, Seedfund has taken $500,000 to $750,000 stakes in four companies, including an online news site.

上記によると、Googleはスタートアップ企業に対して５０万ドルぐらいのVC投資を始めたようで、今のところオンライン･ニュース･サイトなど４社に投資したらしい。GoogleがVC投資を始めた意図については下記のようにコメントされている。

By staking startups, Google hopes to avoid paying the higher prices companies can fetch once they take funding from traditional VCs. It's possible that some of its investments are conditioned on Google having first-acquisition rights should a target opt to sell, some VCs speculate.

つまり、Googleはこれまでも多くのベンチャー企業を買収してきたわけだが、そうした企業を買収するタイミングよりも前にVCが投資していると買収価格が高くなりがちなので、そうした有望ベンチャーに対してはVCが投資するよりも早い段階でGoogleが自ら投資することで、将来会社が成長したときにはその会社を「最初に買い取ることが出来る権利」を獲得することを狙ったのではないかとの憶測が流れている。

"There are a lot of entrepreneurs who aren't making the trip to Sand Hill Road," says Ray Rothrock, managing general partner at Venrock Associates, referring to the Menlo Park (Calif.) thoroughfare that is home to many venture capital firms.

上記の「最近はサンド・ヒル・ロードに行かないベンチャー企業が多い」とのコメントはVCには深刻だ。サンド･ヒル･ロードは有力VCが軒を連ねるシリコンバレー（のVC）の中心地で、多くのベンチャー企業はここにあるVC達に自らのビジネスプランをプレゼンして回るのがある意味「常識」であったわけだが、最近はそれが常識ではなくなっているようで、VCに頼らずに自活するベンチャーが増えているとのコメントだ。実際、米国大手VCからは資金を受けたくないと宣言するシリコンバレーのベンチャー経営者に会った事がある。大手VCから相手にされないことによる負け惜しみ、と穿った見方もありえるが、どうなのだろうか。

さらに、こんなコメントもある。

A partner at another large VC firm says a tendency by corporate venture arms to buy startups not long after investing in them is "very inconsistent with the venture community's strategy" of providing guidance and making several rounds of investments over the long haul.

「コーポレートベンチャーはベンチャー企業が若いうちから買収するようになった」というコメントもあるようだ。つまり、VCが投資するよりも前にコーポレート（例えばGoogle）がベンチャー企業を買収してしまうので、VCは投資するチャンスにありつけないというわけだ。実際、このような話は去年（もっと前？）ぐらいからあった。VCは今やGoogleと競争しなければならないｔと。

Googleをはじめとする米国の有望ハイテク企業がベンチャー投資やベンチャー買収を活発化しているといえるが、それがVC業界全体にどの程度のインパクトを与え得るのか、気になるところだ。Googleによる投資件数が４件であれば、それ程インパクトはないが、これが一桁大きくなると業界へのインパクトは大きいと思われる（ちなみに、米国ベンチャー企業のM&AによるEXITは年間４００件程度）。今度の動向には注視が必要ということだろう。

いづれにしても、Googleの参入でVC業界は騒がしくなったと言えそうだ。

GoogleがOSを出したら？

Googleは卓越したサーチ・エンジンを中心に数々のサービスを提供しているが、基本的にはネットの「あちら側」にシステムをおいている会社だと思っていた。だが、「あちら側」だけではなく、「こちら側」にも進出を図っているという噂が出ている。

GOOGLE SAID TO BE DEVELOPING SOFTWARE FOR MOBILE DEVICES AROUND LINUX SYSTEM

According to bloggers with some credibility, Google is developing mobile software around a Linux-based operating system that could be unveiled in some form after Labor Day.

"From what we've heard, Google isn't necessarily working on hardware of its own but is definitely working . . . to put the gPhone OS on upcoming devices," the Engadget Web site noted Tuesday.

Googleから正式なプレスリリースがなされたわけではないが、一部の報道（上記）が伝えるところでは、Googleが携帯電話向けのソフトウェアを作っているという噂が出ているようだ。"gPhone OS"というような言葉まで登場している。Appleの"iPhone"に対抗して"gPhone"を出すということか。MotorolaやSamsungといった会社が作る携帯電話にLinuxをベースとしたGoogle製のOSが乗り、"gPhone"ブランドで販売される、というようなイメージだろうか。

Googleはこの噂に対して今のところコメントしていないようなのでで、このgPhoneの実現性は想像の域を出ない。

もし、の話だが、gPhoneなるものが出てくると威力はありそうだ。携帯端末から必要に応じてネットの「あちら側」にある膨大な資産と有機的に連携するアプリケーションを容易に作れる。テキスト、地図、写真、音楽、ビデオ、、、などなど、様々なネット上の資産を小さな端末からシームレスにアクセスできるようになれば、ユーザーにとってメリットは大きそうな気がする。

とはいうものの、すでに市中に出回っている携帯電話でもブラウザからネット上のデータを検索できるわけなので、gPhoneなるものを成功させるには、従来の携帯電話を上回る「圧倒的な使い勝手の良さ」のようなものが必要だろう。ネットとの連携機能をOSレベルに組み込むことによって如何にこれを実現できるか、今後の動きに注目してみたい。