シリコンバレーの日々

パーキンス氏がHP取締役から退任

ベンチャーキャピタルの世界でKPCBことKleiner Perkins Caufield & Byersと言えば知らぬ者のない超一流VCだ。彼らがシリコンバレーの成長に大きく貢献したと言っても過言ではないだろう。彼らが公開させた企業の一部を見ただけで、Lotus, Sun Microsystems, Quantum, Symantec, Xilinx, Genentech, Macromedia, Intuit, Sybase, Netscape, Citrix, Rambus, Amazon, VeriSign, Juniper, Ciena, palm, そして最近ではあのGoogleといった蒼々たる顔ぶれが並ぶ。みんなKPCBが育ててきたベンチャー企業たちだ。

KPCBという名前は創業（もしくはそれに近い）メンバーのラストネームを並べたものだが、この４人のうちの一人、Perkins氏は最近までHewlett-PackardのBoard memberだった。元々彼はCompaqのBoardで、CompaqがHPに買収された際にそのまま移ってきてHPのBoardに加わったらしい。HPはシリコンバレー最初のベンチャー企業のような存在らしく、今でもPalo AltoにはHP創業の舞台となったガレージが残されている。今やHPは世界に冠たるハードメーカーで、（最近はちょっと大変らしいが）、もはやベンチャー企業などと呼べるものではない。そんな世界的大企業の取締役会にベンチャーキャピタルの人が名を連ねているというのは驚きだが、よく考えて見るととても理にかなったポジションだ。

大企業の取締役になっていれば当然その大企業の戦略や方向性が見えてくるわけで、守秘義務契約などを結んでいるとはいえ、そうした地位にいると近い将来起こりうることが手に取るようにわかるであろう。またベンチャー企業側の動向を大企業に伝えるという機能も持ちえる。VCの世界ではそうした表に出ない内輪の情報が命なので、彼の地位は大変うらやましくも思う。

日本でも似たようなことは出来なくはないだろう。大企業の取締役が投資にも関与していくという例は、新興企業（たとえばライブドアとか？）の間だけでなく東証一部上場の有名企業にもある。こうした動きがもっと大きくなることを歓迎したい。

ところで、WSJ誌によるとそんな彼がHPの取締役を退任するという（原文はこちら）。残念な知らせだが、彼の残した足跡や彼のやり方は多くの後継者にとって参考になるはずだ。いつか彼の手記が出る日が来たら是非とも読んでみたいものだ。

Go Public in LONDON

ロンドンの株式公開市場であるAIMが盛り上がっている。

米国NADSAQ市場における株式公開件数はだいたい約200件（うちVCが投資している銘柄数は約60件）、日本市場ではだいたい150～200社（うちVCが投資している銘柄数は約100件）、これに対してロンドンAIM市場では2005年は519社が公開し（前年比46%増）、うちイギリス国外の企業が120社を占めるようだ。今、世界で一番盛り上がっているベンチャー公開市場と言ってもいいだろう。

ロンドンなんて海の向こうの遠い存在、って思う方も多いでしょう。でも、アメリカではちょっとしたロンドンブームが起きていて、その存在はあなどれない。アメリカではSOX法の絡みでベンチャー企業がNASDAQ等の米国株式市場で公開するためには多大なコストを強いられ、一説には年間20億円ものSOX対応コストがかかるという話だ。ベンチャー企業にはとても耐えられない負担だ。なのでベンチャー企業は米国内での株式公開をあきらめ、どこかの大手企業とのM'&Aを狙うか、あるいは海外の株式市場に目を向け始めたわけだ。海外の株式市場の中で公開しやすいところといえば、ロンドンのAIM、日本の市場（JASDAQ、ヘラクレス、マザーズ等）、香港、といったところがあるわけだが、同じ英語圏の強みや地理的・心理的近さから米国企業にはロンドン市場が好まれているようだ。

AIMは長らく「流動性にかける非効率なマーケット」として人々の眼中になかった存在だと思うが、ここ2年の間に米国系ベンチャー企業などをひきつけて大きく飛躍した。この勢いはまだしばらく続きそうだ。

日本のベンチャー企業でも海外への飛躍を考えるにはロンドンAIMは選択肢の一つになるのではないか。

ヘッジファンドがやってきた

ヘッジファンドがベンチャー投資を始めたらしい。DowJones社のVentureWire誌によると、ヘッジファンドによるベンチャー投資用のファンドとして１億ドル以上（約１１０億円以上）を集めた事例が出てきているようだ。

ヘッジファンドの起源は知らないが、元々は相場が上昇局面でも下降局面でも先物、オプション、スワップといった金融派生商品を駆使して利益を稼ぎ出す、いわば何でもありのファンドだと理解している。僕のイメージで言えば、「ファンド界のデイトレーダー」みたいなもので、基本的には短期の売買を繰り返している人たちではないか。なので彼らは上場株や債券といった市場で換金が容易なものしか手を出さないと思っていた。一方でベンチャー投資の世界では流通性に欠ける未公開株を使うので、ヘッジファンドのような「足の早い」ファンドにはそぐわないはずだった。それが一転してベンチャー投資を始めたというのだから驚く。

米国ベンチャーキャピタル協会（NVCA）の集計によると、世界のヘッジファンド残高は約1.5兆ドル（約165兆円）、これに対して米国でのVCファンド残高は2,610億ドル（約28兆円）。単純な比較は出来ないが、ヘッジファンド資金の一部がVC業界に参入しただけでもインパクトは大きい。先のVentureWire誌によると、潜在的にはヘッジファンド残高の5%がVC業界に流れる可能性があるという。

ヘッジファンドでは20億円や30億円相当ぐらいの資金は簡単に出すらしい。VCファンドが通常多大な時間をかけて行うデューディリジェンスもヘッジファンドは短期で済ますという。株式公開などの出口が見えている企業にはヘッジファンドからの資金は手軽で魅力的に写ることだろう。

そうは言っても基本的には足の速いヘッジファンドのこと、市場で売却が可能になれば彼らはあっという間に市場で売却して行くだろう。公開後の株価対策や資本政策上も留意が必要になりそうだ。

新しいプレイヤーが参画して市場が盛り上がるのは悪いことではない。大金持ちのヘッジファンドが参入してくる時代にあっては、VCはVCの特色を出して行かないと生き残れない、ということだろう。

アメリカのVCはハンズオンするか？

ベンチャーキャピタルをやってるといろいろな企業の悩みが持ち込まれてくるのだが、今週はこんな話があった。

• 米国のベンチャー企業が日系大手企業に技術の一部をライセンスしようとしており、ほぼ合意できる状態までこぎつけた。
• しかし、そのベンチャー企業の取締役会は、このライセンス契約が労多くして実り少ないこともあってこの商談を撤回。代わりにその会社が近いうちに発売する予定の半導体商品を買ってくれと交渉することになった。
• 日系大手企業は突然の方針転換にびっくり仰天。既にプロジェクトが動き始めていることもあり大混乱に陥り、、、、

と、ここまで来て僕のところに話が持ち込まれ、ライセンス契約を撤回した取締役（僕の知り合い）にかけあって方針を元に戻してくれないかと懇願されたわけです。この手の話は珍しい話ではなく、アメリカ企業ではしばしば起こるような気がするのは僕だけでしょうか。

恐らくこのベンチャー企業の取締役会で｢儲からない事業はやめて儲かる事業だけに集中しなさい」というお達しが下ったのだと思う。いい意味で言えば、この会社の取締役会はとても合理的な判断をしており、スピーディで、ビジネスの局面の変化に臨機応変に対応していると言えなくもない。これがアメリカのダイナミズムなのでしょう。でも日本人の視点から見ると、白黒はっきりしないあいまいな部分に潜む様々な可能性をばっさり切り捨てることで、何か大きな損をしているような気がするのである（まぁ、そうしたあいまいさが日本人の弱点になるのかも知れないが）。実際、この日系企業は、この商談が上手くいけば、将来さらに大規模発注する腹積もりだったようであり、そうした意図がどこまでベンチャー企業の取締役会に伝わっていたか疑問が残る。

国をまたがるいろいろな商談を橋渡ししてきたが、商談が上手くいかないパターンの多くは、お互いの意図をちきんと理解できていないことからくるような気がしてならない。言葉の問題に加えて、物事の考え方、それらに影響を与える文化的・思想的背景をきちんと理解することがますます重要に思えてきた。

ところで、当のベンチャー企業の取締役を勤める知り合い（当地では有名なVC）に事情を話したところ、「この件は取締役会の決定事項であり、一取締役としてはどうにも出来ない。ましてや微妙な状況だからあまり関わりたくない」と返事が来た。気持ちはわからなくはない。株主が事業に首をつっこんだ挙句、その事業が失敗でもしようものなら、その株主は他の株主から訴えられかねないのである。ましてやここはアメリカ。そのくらいベンチャー企業の取締役会というのは緊張を強いられるのだ。

でも、このVCは当地でも一流と認められた有名なところだよ。おいおい、あなた達の出番じゃないの？　と言いたいのだが、どうやらすべてが奇麗事ですませられるわけではなさそうだ。ビジネスというのはかくも難しいものか。

低迷するエンジェルマネー

ベンチャーキャピタル（ＶＣ）に身をおきながらこういうのもなんだが、ＶＣが投資するのは極めて稀だ。投資候補が１００社あるとすれば、その中から投資するのはおそらく一桁だろう。「投資できる」と言った方が正確かも知れない。誰もがいいと思うような会社にはそうそう投資する機会に恵まれないのだから。

創業間もないスタートアップ企業の場合にはＶＣからの投資はさらに狭き門となる。これまでたびたびブログで触れてきたように、ＶＣといえども人様のお金を運用している手前、無尽蔵にリスクを取れるわけではないからだ。

米国ではそんなＶＣがカバーできない領域にあるスタートアップ企業への資金提供を「エンジェル」と呼ばれる個人投資家達が賄ってきた。こうした個人投資家たちは自己資金でスタートアップ企業に投資し、うまくいけば何百倍・何千倍ものリターンの獲得してきたのだ。

しかしながらエンジェルが華やかだったのも今は昔、今やエンジェル達の行動もやや変調してきたようで、スタートアップに投資する資金が減っているという。原因はおそらくＶＣがレーターステージを重視するようになった結果アーリーステージへの投資資金が手薄になり、エンジェルが得意としたスタートアップ段階での投資とうまく橋渡しが出来なくなっているからだと考えている。橋渡しが出来ないとどうなるか、、、スタートアップ企業に投資ししてせっかく芽が出てきても、その後を支援してくれる投資家が出てこないとなるとその会社は資金繰りに困ってしまうことになりかねないのだ。なんとか資金をやりくりできないと、その段階で倒産してしまうことも少なくない。ちきんとした統計データの裏づけはないが、そいうした過程を通じて懐を痛めてしまったエンジェルも少なくないはずだ。

ベンチャー企業が発展していくステージの中で最もリスクが高いスタートアップの段階を如何に乗り越えるか、あるいはこの段階にある企業を如何に支援できるか、各プレーヤーのあり方が問われているのでしょう。実際にそうした状況を体験しながら、つらさを身をもって味わっています。

それにしてもベンチャー企業の社長達のタフなことったら。。。とてもつらい状況なのに、常に状況を前向きに捉えてひた向きに前進しようとします。僕もそんな彼らからエネルギーをもらっているように感じます。

カリスマかチームプレイか

米国で最高ランクに位置づけられるＶＣにはおしなべて知名度の高い名物キャピタリストがいるようだ。こうしたキャピタリスト達は投資家としての能力もさることながら、投資した企業を成功へと導く指導力の点でとても重要な役割を果たすと見ていいだろう。

うちのオフィスの近くにベンチャー企業があるのだが、その企業はとても先進的な技術に取り組んでいて、２年前だったらマーケットが立ち上がっていなかったと思える事業領域でマーケットを作り出し、その分野でオンリーワンのリーダーになってしまった。バックには大御所のKPCBがついているらしい。市場の１歩先を行く技術を開発しているベンチャー企業は世の中に数多いが、市場よりも早すぎるためか市場形成に苦労することが多い。それなのにKPCBのような大御所たちの手にかかるとどういうわけかそうした先進的なベンチャー企業たちは市場形成に成功し、大成功してしまうことがよくあるのだ。「カリスマの指導力」とでもいうものなのだろうか。かくしてカリスマ型ＶＣは米国におけるＶＣの典型だと考えられているように思う。

もしカリスマ達に悩みがあるとしたら、カリスマ依存のＶＣは、カリスマの数で事業規模が決まってしまうことだろう。カリスマがそんなにゴロゴロといるわけでもない。スケーラビリティに欠けるというか、ある程度の規模にまでしか拡大していけない限界点のようなものがあるのかも知れない。

でもシリコンバレーではよくしたものでカリスマには頼らずチーププレイを前面に押し出す有名ＶＣもある。そうしたＶＣでは個々のメンバーのレベルも高いが、分業とコラボレーションに重点が置かれチームプレイに徹するように求められているという。

なんだか、サッカーで南米の個人技と欧州のチームプレイのどっちが強いかという議論に似ているような気もするが、チーム型ＶＣ対カリスマ型ＶＣの試合の歴史はまだ浅いため、どちらが勝っているのかまだ結論は出ていないようだ。

しかし、コンサルティング業や弁護士事務所といったＶＣと似たような（似たように思える）業界では世界的な大企業が出現していることを見ると、ＶＣが企業として大きくなっていくということもありえるのだろう。個人的にはチーム型ＶＣにより多くの可能性を感じ、その動向にとても関心を寄せている。

レーターステージに集中する投資資金

ベンチャーキャピタルの仕事でつらいことの一つに「ダウン・ラウンド」がある。

欧米の技術系ベンチャー企業への投資は一般にシンジケーションを組んで投資するが、「ラウンド」とはそうしたシンジケーション投資の単位の意味で使う。例えば、シードステージの会社への投資であれば「シード・ラウンド」、ＶＣが参加した最初の投資ラウンドを「シリーズＡ投資ラウンド」、ＶＣによる２回目の投資ラウンドを「シリーズＢ投資ラウンド」、、、等と呼んでいる。

2000年以降のバブル崩壊の局面でよく耳にした言葉が「ダウン･ラウンド」だ。ダウン･ラウンドとは、過去に終了したラウンドよりも会社の価値が下がったラウンドのことを指す。例えば、シリーズＡラウンド後の会社評価額が10億円だったとして、シリーズＢラウンド前の評価額が5億円に下がってしまうような場合、シリーズＢラウンドを「ダウン･ラウンド」と呼ぶのだ。

このダウンラウンドは投資家に重大な悪影響を及ぼす。先の例でシリーズＡラウンドで投資した投資家の場合では、自分の投資資金がシリーズＢの段階で半分に下がってしまうことになるからだ。通常、ＶＣは投資した後で投資したベンチャー企業を一生懸命支援するわけだが、ダウン･ラウンドによってそうした努力が水泡に帰すばかりか、価値が下がってしまうくらいなら投資も何もしない方がよかったということになってしまうのだ。

そうした苦い経験をした投資家は、会社評価額が上下しやすいアーリーステージ企業への投資を躊躇しがちなので、市場全体で見るとアーリーステージ企業への投資資金が不足し、逆にレーターステージに資金が集中してしまう。2001年ぐらいから見られた傾向だが、バブル崩壊から立ち上がって徐々に明るさが見えた現在の欧米市場にあってもアーリーステージ企業への投資は未だ盛り上がってこないように見える。例えばこんな記事を紹介しよう。

下降線のＶＣシードマネー

要約すると、「小企業は投資を必要としているが市場が十分供給しているとは言えない。もっと公的資金を投入すべきだ」というところか。この場合の市場とはＶＣ業界のことを指すと思うが、ＶＣ業界がシード投資に積極的になれない大きな理由が先のダウン･ラウンドなのだと思う。まだバブル崩壊の痛手から完全には回復してないのだ。

ただ、こうした逆境を潜り抜けた者だけが大成するとも言えそう。ＩＴバブル時代に大企業だったMicrosoft, Sun, Oracle等はみな80年代に創業し90年前後の不況を乗り切ってきた企業だった。今の時代を耐え抜いた企業が次の10年を担うものと期待して、明日もまたがんばろうかと思う。