シリコンバレーの日々

CarlyleがIPO？ ファンドのIPOってどう？

米Carlyle Groupが年内のIPOを目指しているらしい。

Carlyleは世界有数のPEファンドで、資産規模は1,000億ドルを超える（約8兆円！）。日本でもバイアウト分野を中心に多くの実績を積んでいる超有名ファンドだ。そんなCarlyleがIPOを目指しているという。

引用：　Carlyle Aims for IPO to Boost Buyout-Fund Capital, Conway Says
By Cristina Alesci - Dec 7, 2010 12:55 AM GMT+0900 

William Conway, the deal maker who helped build Carlyle Group into the world’s second-biggest private-equity firm, said the company is gearing up for a public share sale to amass permanent capital and contend with the growing challenge of raising money for buyout funds.

PEファンドの上場は珍しいことではないようで、Blackstone GroupやKohlberg Kravis Roberts & Co.といった大手ファンドも株式市場に上場している。とはいうものの、資金を数年単位で運用するPEファンドが、新たな資金を株式市場から調達するというのはどうも違和感がある。

Carlyleのような世界有数の資産を持つファンドが、IPOでいったい何を狙っているのか。

引用：　Carlyle to raise $1bn in weak IPO market
By Henny Sender in New York

Carlyle, the private equity firm with $108bn under management, plans to raise more than $1bn with a initial public offering of stock but is likely to come to the market with a lower-than-expected valuation, according to bankers familiar with the matter.

FTの記事によると、CarlyleはIPOによって10億ドルの資金調達を狙っているとのこと。この記事を見る限り、資金調達目的のIPOのようだ。私の勝手な想像では、儲かっている大手PEファンドは「投資家、門前に列をなす」ような状況で、いろいろと大変な公募などしなくとも、私募でいくらでも資金が集まるようなイメージを持っていた。しかし、そうした簡易な私募ではなく、公募によって資金を調達したいらしい。

PEファンドが上場することで、公募による資金を調達して新たな投資を行うことで企業価値を高める、という成長シナリオはありえるのだろう。しかし、株式上場後に株主となる人の中には、短期的な株価上昇を狙っている人もいるはずだ。そうした短期思考の投資家から、即効性のある株価上昇策を求められ、ファンド運用が長期思考から転じて短期思考に陥る懸念はないのだろうか。

日本でもしばしば公開企業による「株式の非公開化」が目につくが、そんな際に必ずと言っていいほど登場するのがPEファンドだ。公開会社が、PEファンドの資金によって短期思考の投資家の圧力から解き放たれ、長期的視点に立って更なる成長を目指す、というのが株式非公開化の重要な目的だ。つまり、PEファンド（バイアウトファンド等）は、株式市場よりも長期的な視点に立つことに存在価値があった。そうした、PEファンドが自ら上場して株価変動の波にさらされるとしたら、果たしてPEファンドはこれまでどおり長期的視点に立てるのだろうか？

PEファンドが公募によって資金を調達する際には、こうした短期思考化が懸念されるわけだが、それでも公募に頼らざるを得ないのだとしたら、その理由は何であろうか。

PEファンドを取り巻くマネーの状況が変調してきた、ということだとすると、根が深い。

BrightSourceがIPO Filingへ

太陽熱発電プラントを展開しているBrightSource Energy社が2回目のIPO Filingをする見込みとなった。

引用：　BrightSource re-files for IPO
13 June 2011

Solar thermal project developer BrightSource’s initial public offering (IPO) on Nasdaq looks set to go ahead imminently, after the company filed an amended registration statement to the Securities Exchange Commission on Thursday

BrightSource Energyは、巨大な敷地に何百枚（？）もの大型の鏡を敷き詰めて太陽熱を集め、その熱でタービンを回して発電する発電事業を展開している。業績は赤字ながら、米国政府から$1.6B（約1,300億円）もの債務保証を受けており、資金力は絶大だ。ベンチャー企業と呼べるかどうか微妙だが、IPOが実現すれば、グリーンテック系ベンチャーのIPOとしては今年最大級になるのではないか。その動向に大いに注目したい。

参考：　関連エントリー

[コラム] 東証AIMはグロース向き？

東証AIMに第1号銘柄が上場する見込みだ。栄えある第1号銘柄は、メビオファームという創薬ベンチャー。東証AIMはプロ向け市場として2009年に開設したものの、2年の長きに亘り上場案件がなかった。メビオファームという会社の内容については専門外なので評価できないが、ようやく上場企業が出てきたことを大いに歓迎したい。

とはいうものの、東証AIM開設以来なぜ2年も上場銘柄が出てこなかったか、栄えある1号銘柄のJ-Nomadが日系証券会社でなかったのはなぜか、改めて東証AIMの課題が浮き彫りになったのも事実だろう。

■J-Nomadは責任重くて割に合わない？

東証AIMに上場する企業は、「指定アドバイザー（J-Nomad）」の支援を要する。実績が少なく信用力の弱い企業は、通常は単独での上場など難しいわけだが、そうした企業であっても、指定アドバイザーの力を借りることで上場できる道を作り、新興市場を活性化と、ひいては日本のベンチャーを元気づけようと考えたのであろう。こうした指定アドバイザー制度の仕組みを導入したことは、信用力の低いベンチャーの株式公開に道を開いたという点で高く評価されるべきだ。

しかし、「投資の自己責任原則」を考えると話が込み入ってくる。

指定アドバイザーの支援を受けて上場した企業が、その後上場廃止になったり破綻した場合、その企業に投資した投資家は損害を被ることになる可能性が高いわけだが、そうした損害は果たして100％その投資家の自己責任なのだろうか。それとも「指定アドバイザー」も何らかの責めを負うべきなのだろうか。

株式投資は「自己責任」が原則だ。東証AIMであろうと他の市場であろうと、株式投資した企業が破綻したことでその株主＝投資家に損害が発生するとしたら、それは投資家の責任であって他のだれの責任でもない。投資家が適切な投資判断を行い得るよう、情報開示の公正さを担保することが極めて重要なのだが、それが確保されていれば、投資するかどうかを決めるのは投資家自身であり、その結果についても責任がある。投資によって利益が発生すればそれは投資家が享受すべきものだし、損失が出ても同じように投資家はそれを甘受しなければならない。株式会社とはそういうシステムだ。

東証AIMに上場した企業であっても、仮にそれが破綻して投資家に損害が発生するとしたらそれは投資家自身の責任だ。情報開示が正しく行われている限り、指定アドバイザーが何らかの責めを負うべきものではなかろう。

とはいうものの、破綻企業にかかわった指定アドバイザーに対して、日本の投資家はどう反応するであろうか。投資の自己責任論が脇に追いやられ、「破綻するような企業を支援する指定アドバイザーが悪い」というような議論が出てきたりしないか。こうした「紹介者責任」ともいうべき習慣があることで、誰も紹介者になろうとせず、上場のチャンスを得られずにいるベンチャーがあるとしたら不幸なことだ。

東証AIMは日本の証券取引所であるわけで、当然のことながら日本の証券会社の奮起が期待されたであろうが、上記のような紹介者責任を問われるとしたら証券会社も動きづらいことだろう。1号案件の指定アドバイザーが日系証券会社ではなく海外勢であったのは、そんな背景と無縁でないのではなかろうか。

■機関投資家の参加は期待薄？

東証AIMへの上場は、他の市場に比べて成熟度が低い段階でも公開可能であることから、東証AIMでは「プロ投資家」のみの参加を前提にしている。プロ投資家であれば、上記のような紹介者責任に絡む話は無縁だということなのだろう。

そのプロ投資家とは誰なのかと言うと、東証の表現を借りれば、下記の者のようだ。

引用：　TOKYO AIMに投資できるのは？

TOKYO AIMは、金融商品取引法の改正により導入されたプロ向け市場制度に基づく市場です。

制度上、TOKYO AIMにおいて直接買付けが可能な投資家は、特定投資家及び非居住者に限られます。一般投資家は取引所に直接買注文を入れることはできず、投資信託等を通じて、市場に参加することとなります。（何らかの理由でTOKYO AIMの上場株式を保有している一般投資家がTOKYO AIMを通じて売却することは可能です。）

特定投資家の定義は、金融商品取引法上、以下のとおりです。

• 適格機関投資家（金融機関など）
• 上場会社
• 資本金5億円以上の株式会社
• 政府・日本銀行
• 地方公共団体

「みなし」特定投資家（証券会社への申出、確認が必要）

• 上記以外の株式会社
• 3億円以上の金融資産及び純資産を持ち、金融商品について1年以上の取引経験を有する個人

ざっくり言えば、プロ投資家とは、機関投資家や大会社、あるいは証券会社に申出・確認した人のようだ。ちなみに非居住者であれば無条件に取引に参加できるところが面白い。非居住者で東証AIMの株を買うような人はプロしかいまい、ということか、、、

では、本当に東証AIMにプロ投資家は入ってくるであろうか。

日本の既存の新興市場（東証マザーズ、大証ヘラクレス等）の主要プレーヤーは個人投資家のようで、機関投資家の影は薄い。既存新興市場よりもさらに小規模な会社でも公開できる東証AIMにプロ投資家の資金を呼び込むことは可能だろうか？

■グロースファンドの出番では？

東証AIMの位置づけや狙いが何かによるが、それが「既に会計上の業績を実現しており今後も成長を見込める企業」ではなく、「まだ会計上の業績を実現していないが今後の成長を見込める企業」に対して資金調達の道を開いたものだと考えるとわかりやすい。東証AIMは東証1部、2部やマザーズと言った他の市場よりも早い段階での株式公開が可能な市場だということになる。（この考え方が間違っているとしたら、どなたが適切な考え方をご教示ください）

そうした早い段階の企業に投資する投資家は、通常の上場企業への投資とは別の知見が必要になるはずだ。生損保や銀行・証券といったところで上場株に投資している方々のノウハウとは少々違ってくるのではないか。過去の会計情報はあまり役に立たないだろうし、ましてやPERやPBRを見て株価が高いの安いのという世界ではない。

これって、専門性を持ったファンド、たぶんグロースファンドのようなものの出番ではないか？

東証AIMに上場する企業に投資し、何年後かに本則市場に上場する際に売却するような収益モデルが考えられる。日本のVCには資金を持て余しているファンドもありそうだ。あるいは新規分野への参入を考えたいファンドもあろう。そうした諸氏にとって、東証AIM上場企業に投資するファンドというのは一考の価値があるのではないか。東証AIMは「プレＩＰＯ」市場だと割り切り、東証AIMに求められるノウハウに長けたプレーヤーの参加を促すという考え方があってもいい。

グロースファンドによる東証AIM活性化、そんな考えはいかがであろうか。

GrouponのIPOはバブル再来のきざし？

いよいよGrouponがIPOするようだ。いったいどのくらいの時価総額がつくか、あちこちで議論が賑やかだ。NY Timesあたりでは、US$30B（300億ドル、約2.5兆円！）の時価総額がつくかも、なんていう記事が書かれている。

引用：　Groupon Plans I.P.O. With $30 Billion Valuation
June 2, 2011

As Groupon would say, the deal is on.
The social buying site on Thursday filed to go public, a hotly anticipated debut that could raise $3 billion, according to two people close to the company who were not authorized to speak publicly. At that level, the company would be worth roughly $30 billion, surpassing the value of Google at its initial public offering.

2004年にGoogleが公開した時の時価総額は$27Bだったが、Grouponに$30Bの価格がつくとしたらGoogleをも凌駕する驚くべき数字だ。ちなみにGoogleのIPOも当時は随分と話題になったもので、Googleの社員からミリオネアが続出し、皆さんシリコンバレーで新たに住宅を買いあさったものだから、シリコンバレーの不動産価格が一気に高騰したなんて噂も流れたものだ。Grouponの社員は8,000人いるというが、さぞかし世界各地の不動産市況に影響を与えることだろう。

 しかしながら、果たして$30Bのバリュエーションは妥当だろうか？

TechCrunchに分析が載っているので引用させていただくと、

引用：Groupon、IPO申請書に基づく年間収益予測は驚異の$2.6B

ついにGrouponが今日IPOを申請し、同社の財務状況があらわになった（リンク先に財務情報全文がある）。Grouponは驚異的ペースで成長を続けている。昨年同社の収益は2万2000%増の$713M（7億1300万ドル）だった。そして、2011年第１四半期だけで、昨年１年間の収益にほぼ匹適する$644M（6億4400万ドル）を上げている。これは前年同期比1万3575%増である。

創業2年目の2010年は売上$713M（約60億円弱）という驚異的な数字を記録し、2011年第1四半期だけで$644Mというから2010年1年分に匹敵する売り上げを記録している。成長スピードは驚異的だ。

しかし、大赤字でもある。2010年は$456Mの損失、2011年第1四半期も$147Mの損失と、大赤字の連続だ。

	2008	2009	2010	2011Q1
売上高	94	30,471	713,365	644,728
売上総利益	5	10,929	279,954	270,000
純利益（損失）	-1,542	-1,341	-413,386	-113,891

（単位：千ドル）

2010年はざっくり言って$700M弱の販管費を使っているようで、同年の売上高に匹敵するレベルだ。2010年の平均従業員数が何人であるか不明だが、仮に7,000人とすれば、単純計算で従業員一人当たり100k（約8百万円）を売り上げ、同じく100k（約8百万円）の販管費を使ったことになる。

これって、果たして儲かるビジネスなのだろうか？

急成長によって市場を一気に制覇し、その後で高収益体質に移行する等の手はあると思うが、その段階に移行するまで順調に資金調達出来るかどうか、更に急成長に伴う数々の課題（「スカスカおせち」は記憶に新しい）を如何にこなしていくか、マネジメントの巧拙が問われるところだ。

いろいろと課題はあるものの、話題性たっぷりだ。今後の動向に注目したい。