シリコンバレーの日々

[VC投資論３] 投資リスクとVCの力量

日経新聞等でVCが低リスク志向になったと報じられている。小売・外食など比較的リスクの低い業種への投資が増え、インターネット、IT向け投資が足踏み、創業間もない企業への投資も減少、とある。何となくそうなのだろうと感じてはいたことだ。でも、VCは本当に低リスク志向になったのだろうか。そもそもリスクを取るとはどういうことなのだろうか。

私の個人的な経験だが、ベンチャー企業から投資の話しが持ち込まれたときには、まず判っていることと判っていないことを整理する。このうち、判っていない部分で最悪の結果になったときに、何とか対応して持ちこたえることが出来るかどうか、投資家として支えきれるかどうかを考えて投資の判断をする。この「判っていないこと」、うまくいくか行かないか判断できない不確定なもの、これがリスクだ。VCがリスクを取るとは、不確定なものが待ち構えているのを承知の上で敢えて投資することだ。

VCがベンチャー企業（VB)を見るとき、まずキャッシュを生んでいる会社か生んでいない会社かで対応が分かれる。キャッシュを生んでいるVBは比較的考えやすい。そのVBは既にキャッシュを生む仕組みを持っているわけだから、あとはそのキャッシュを生む仕組みを将来伸ばしていけるかどうかを考えればいい。冒頭の日経新聞の記事で小売・外食への投資が増えているとあるが、そうした業種はキャッシュフローが比較的見えやすく、不確定要因も少ないのだろう。

一方、キャッシュを生んでいないVBは、将来どうやってキャッシュを生むか考えなければならない。典型例は技術開発型のベンチャーで、創業してしばらくは製品開発に注力するので売上がない。その期間は赤字でありキャッシュフローもマイナスだ。投資家として考えなければならないのは、そうしたキャッシュフローのないVBが将来キャッシュを生むことが出来るかどうかだ。製品を開発できるか、製品は市場で売れるか、適正なマージンを確保できるかなどなど、不確定な課題は多い。

日本のVCがそうした不確定なものへ投資を敬遠しているとしたら、その原因として下記のような仮説がありえる。

まず、VC側の視点では、

• VCが判らないものが増えた（何が売れるかわからない）
• VCに力量（＝情報力＋判断力＋資金力＋、、）がない、力量が低下している
• VCは判らないものには無理をしなくなった（失敗して痛い目にあった）

環境変化として

• 不確定要素が大きくなっている（何が成功する誰にも判らない）
• VBの成長過程を支える人材がいない、VBに人材が来なくなった（任せられる人がいない）
• 市場が成熟している（運に期待することは出来にくくなった）
• 公開市場が盛り上がりにかける（猫も杓子も公開できた時代は過ぎた）

私の個人的な感覚だが、盛り上がっている時代は（例えばネットバブル時代）、比較的うまく行きやすかったのではないか。多少こなれていない製品やサービスでも買ってくれる市場があった。そうした時代にあっては、よくわからないものにも目をつぶって、エイヤと飛び込むことが出来た。ところが、市場が盛り上がっていないと人はもう少し慎重になる。おそらくはエイヤとやってしまうことも少なくなるだろう。今、日本で起きているのはそういうことなのではないか。

では、VCの先進国アメリカではどうであろうか。アメリカのVCは日本のVCよりも多くのリスクを取るのだろうか。

まず、こういうことが言えるだろう。

• 米国VCの一件当たりの投資金額は大きいので、リスクが顕在化した場合のインパクトは大きい

しかしながら、こんな側面もある。

• アメリカのVCには元々VBや産業界にいた人が多く、キャピタリストがそれら実業界に多くの人脈を持っている。人脈と言うよりも「同僚」と言うべきかもしれない。そうした同僚の間で交わされる「ささやき」により、世界の技術動向がどこに向かっているのか、どの会社は中長期的にどんな分野を研究開発しようとしているか、どの会社がどの会社を買いそうか、かなりのことがわかっている。

アメリカのVCは産業界がどこに進むか目星がついており、その方向に沿ったVBを見つければ成功する可能性も高くなる、つまり不確定要因が少ない、だから他の人には怖くて到底投資できないような分野でも投資することができる、という仮説を立てることが出来そうだ。つまり、アメリカのVCは多くのリスクを取っているわけではない。ただ、彼らの持つ情報の量と質は日系VCに比べたらケタ違いなので、日本の投資家にとってのリスクが彼らにとってのリスクではないのかも知れない、少なくともアメリカが強い産業においてはそういう側面がありそうだ。

日本のVCはどうすればいいだろう。私はアメリカを見習えばいいのではないかと考えている。日本にも強い産業はある。自動車、エレクトロニクス、ワイヤレス、ゲーム、各種サービス、、、等など。そうした産業界と投資家がより緊密に情報をやり取りできるようになれば、リスクがリスクで無くなる可能性が開けるのではないか。

[VC投資論２] ファンドとは何か

VC投資論の第2回目として、VCとは切っても切れない「ファンド」について触れてみたい。ファンドを理解しておくこともVCの思考パターンを理解するうえでは重要だ。

ファンドとは何か。いろいろな説明の仕方がありそうだ。投資信託、投資組合、といった投資の商品を表わすこともあれば、投資を行う共同体のことを意味したりもする。金融庁のホームページではこのように説明されているので流用させてもらおう。

ファンドとは、複数の投資家から資金を集め、その資金を用いて行われる事業・資産からの利益を投資家に分配する仕組みのことです。

非常に単純明快な説明だ。「特定の投資目的のために」多くの投資家から資金を集めて投資し、収益を還元する仕組み、と言い換えさせてもらおう。

多くの場合、VCも「ベンチャー企業に投資する目的」で複数の投資家から資金を集めてファンドをつくり、そのファンドからベンチャー企業に投資を行っている（中にはファンドではなく自己資金で投資するVCもあるのだが＜例：英国のスリーアイ等＞、そうした自己資金も元を正せば株式市場から調達した資金だったりするので、外部の投資家から資金を調達しているという意味では上記のファンドとそれほど意味合いは違わない）。　VCにとってファンドこそが投資を行うための資金の源泉であり、ファンドの規模がそのままVCのパワーを反映している。投資家の信任を得てファンドを募集出来たVCだけがVC投資事業を行うことが出来るが、ファンドを募集できなければVC投資事業は行えない。これは単純だがVCにとってはとても重い命題だ。

そもそもファンドを取りまとめられる力量がなければVCは始められない。たとえ、首尾よく最初のファンドを苦労の末なんとか立ち上げたとしても、もし、そのファンドの運用成績が悪く、ファンドに出資した投資家から不評を買うと大変だ。最初のファンドが満期を迎える前（すなわちすべての資金を投資家に返還してしまう前）までにVCは新たなファンドを募集して投資資金を確保しなければ事業を継続できないわけだが、最初のファンドの運用成績が思わしくいないと投資家は新しいファンドへの投資に躊躇するものだ。運用成績が極めて悪いVCには誰も見向きもしないだろう。実際、2000年前後のバブル期にファンドを立ち上げたものの、その後のバブル崩壊で運用成績が極端に悪化し、そのファンドが満期を迎えるまでに新たにファンドを募集できずに資金が枯渇して廃業や身売りに追い込まれたVCがファンドの大小、有名無名を問わず存在する。VCファンドへの投資家は年金、保険会社、財団などの機関投資家が多いのだが、こうしたプロの投資家達は基本的にリターンを重視する。誰でも自分の年金基金がうまく運用されて金額が増えたらうれしいが、目減りしたら怒るだろう。だから年金運用者等の機関投資家は基本的にリターンを絶対重視する。そうした投資家達から資金を「預かって」運用している以上、VCファンドも「運用リターン」のプレッシャーにさらされ続けることになる。綺麗ごとでは済まされない金の世界にいるわけだ。

このように、VCには「人から預かった資金を運用している運用者」としての側面があるということを理解することで、後述するVCの思考回路や行動原理の多くを理解できるようになるだろう。

もう一つ、ファンドの大きな性質として、「ファンドには満期がある」ことを挙げねばならない。ファンドの運用者であるVCは、そのファンドの満期までにファンドの資金で投資した株式をすべて現金化して投資家に還元しなければならないのだ。ベンチャー企業の多くが未公開で株式に流動性がないので、この現金化というのはとても難しい問題だ。下手をすると二束三文で売り飛ばさなければならない。この問題を解決するために、欧米諸国や日本では別の方法が取られてきた。そのあたりも次回説明するとしよう。

二酸化炭素削減量が見えるMakeMeSustainable

ここ１～２年、米国では環境・エネルギー系のベンチャーが脚光を浴びているようだ。太陽電池や燃料電池の新しい技術を開発するベンチャーに資金が集まっている話はよく聞くし、エタノールを作るため、大豆畑をトウモロコシ畑に転用するための資金を貸し出す金融業者まで現れたという話も聞く。ベンチャーキャピタル業界から見ると、IT、ライフサイエンスに次ぐ3つ目の大きな投資分野になったと見ていいだろう。数も多いし、バリュエーションが高目の企業があるようなので、百花騒乱といったところか。

多少バブルの匂いのする環境・エネルギー分野にあって、もう少し草の根で環境に貢献するネットベンチャーもあるようだ。今日紹介するのはそんなベンチャーの"MakeMeSustaibable"だ。

このサイトは登録制で、誰がどれだけ二酸化炭素排出量の削減に貢献したかがネットで公開される。登録者の友人たちのデータも簡単に見ることが出来るし、同一地域に住む人々の集計データなども見れるようだ。ボストン地域では今月○○トンの二酸化炭素排出を減らしました、という具合のようだ。「二酸化炭素系SNS」といったところか。クリーンテックとネットの融合という意味でも面白い。

まだベータサイトのようなので今後どのように成長するか、可能性は未知数。でもアメリカ人がどれだけ二酸化炭素削減を意識しているかを図るバロメーターとしては興味深い。こういう草の根ベンチャーが出てくるところがアメリカの層の厚さか。

[VC投資論１] VCとは何か

今回からしばらくベンチャーキャピタル投資論を展開してみたい。ベンチャーキャピタル（以下、VC）という言葉を聞いたことはあっても実際にVCとつきあったことのない人、VCをもっと知りたい人、といった方々を想定しているので、VCをよくご存知の方は読み飛ばしてもらいたい。

まず、ベンチャーキャピタルとは何だろうか。いろいろな説明の仕方があると思うが、いくつか外すことの出来ないポイントがある。

１．成長志向の強いベンチャー企業に対して

２．成長資金を投資する投資家

上記を理解するには「VCモデル」を理解する必要がある。VCモデルとは、

• VCは手元資金を使っていくつかの企業に投資する
• 投資した企業のうち、いくつかは破綻して回収が出来なることがある
• 投資した企業のうち、いつくかは大きく成長して多額の収益を投資家に還元してくれる

上記のプロセスを通じて、VCは全体として高い利益を追求するわけだ。リスクの高いベンチャー企業に投資する以上、破綻はつきもの。しかし中には大きく成長して収益をもたらしてくれる企業がある。そうした成長企業のおかげでVCは全体としてプラスのリターンを期待できるわけで、これがVCが存在しうる根本原理だ。大きく成長して大きな果実を投資家に提供してくれる企業があるからこそVCはリスクを取れる。逆に言えば、成長志向の強くない企業、成長が見込めない企業にはVCは投資できないわけだ。

このように「VCは成長志向の強いベンチャーにしか投資しない」というのはVCを理解する上で重要だ。VCは何でもかんでも投資するわけではないのだ。また、大きな成長を期待するので、基本的には資金は「融資」ではなく「投資」の形で提供する。これもVCの特徴だ。

また、VCには上記のほかに重要な機能がある。

３．投資した企業の成長を促進するために、VCは投資先企業の事業を積極的に支援する

これもVCの重要な機能だ。これこそがまさにVCの名声を高めているとも言える。米国あたりの著名VCではこれは必須の機能だ。米国に限らず、日本でも欧州でも多くのVCがこれに取り組もうとしている。だが現実は甘くない。投資先企業の事業を支援するとは言っても、一朝一夕に成果が上がるものではないようだ。
１．２．の金融的性格と、３．のようなコンサルタント的性格のどちらの性格が強いかはVCによって様々で、いろいろな考え方がある。１．２．を主眼とするVCがある一方で３．に注力するVCもある。そのあたりの考え方の違いを探るにはいくつかのVCを訪ね歩くのがいいだろう。特に起業家の方がVCから出資を受ける際には、そのVCが上記1.2.と3.についてどのあたりのスタンスを取っているのかあらかじめ理解しておくのは重要だろう。

もう一つ、VCとは何かを語る上で重要な項目だが、

４．VCは機関投資家などから資金を集めてファンドを運営していることが多い

ということを知っておくといいだろう。つまり、VCは機関投資家からお金を「預かって」「運用している」わけだ。ファンドには「満期」が設けられていることが多い（専門用語で償還という）が、この満期の存在もVCの行動に非常に大きく影響を及ぼしてくる。VCをこのような「ファンド運用者」として捕らえることはVCの本質を理解する上で極めて重要だ。このあたりは次回説明するとしよう。

VC投資論はじめます

これまでこのブログでVC投資に関するエントリーをいくつか掲載してきたが、パラパラしていてあまり取り纏まっておらず、VCの事情を多少なりとも知っている人でなければ取っ付きにくい内容だったように思う。今後はベンチャーに携わる人に広くVC投資の状況を知ってもらい、裾野を広げるための一助となれるよう、包括的にエントリーを書いて行きたい。

ということで、しばらく下記のようなシリーズ物を掲載します。各テーマについて一般にどんなことが課題になるか提起することを主眼におきたいと思います。内容は様子を見ながら深かったり浅かったりテーマを変えてみたりと調整していきます。

1. VCとは何か
2. ファンドとは何か
3. 投資リスクとVCの力量
4. 資本政策と投資ラウンド
5. バリュエーション
6. 種類株について
7. 出口の考え方
8. 海外の常識と日本の常識
9. VC投資の功罪
10. 結論：VCとどのように付き合うべきか

デザインを変えました

約2年間書いてきたブログも約200件ほどたまって、ちょっとした節目なので、あちこち整理してみました。特に「カテゴリー」のあたり。

これからもキャピタリストの目から見たVC投資論、VC業界動向、ネットなどの技術動向を中心にエントリーを続けて行きたいと思います。

今後ともご愛読の程、よろしくお願いします。