シリコンバレーの日々

カスタムかパッケージか

日本に出張して電車のつり革広告をぼぉっと眺めていると、世相がいろいろわかって面白い。そんな中に人材紹介会社から「コンサルティング業界特集」みたいな広告が出ていた。人材紹介会社の広告でコンサルティング業界と言う場合の多くはITコンサルティングのことのようだ。アクセンチュア、アビームなど、よく聞く名前が列挙されている。この広告を見て、「日本のユーザ企業も再び前向きで積極的な攻めのIT投資を始めたということか」と考えていた。

景気が不況の時にはユーザ企業の多くはIT投資を控えめにするものだ。言い方は悪いが多少機能に劣るところがあっても最低限の投資でそこそこの成果を上げることが出来ればよしとする時代だろう。そんな時代には、パッケージものが良く売れたのではないか。例えばサイボウズやワークス・アプリケーションズはこの類だったのではないかと考える。2000年後のバブル崩壊時にこれら企業の業績が伸びたのは、こうしたユーザ企業側のニーズがあったことも背景の一つではないかと考えている。

一方、景気が良くなってユーザ企業が攻めのIT投資を行う場合、ユーザは「差別化」を求めるのが常だ。パッケージ製品を買って来てそのまま使うよりも、何らかの機能をカスタム・メードで追加し、より自分のニーズにあったものを実現したいという欲が出てくるものだ。ITコンサルタントの仕事が増えているとしたら、何か特別なことをカスタムメードで叶えて欲しいと考えるユーザー企業が増えていると言うことではないか。こんな時代にあっては、パッケージを製造販売するビジネスよりも、カスタム製品を提供する企業の業績が伸びやすくなるものだ。

カスタムとパッケージの２つの潮流は、景況感の影響を受けながら主役の座を取り合っているような気がする。

と、ここまで書いて、昨年あたりから騒がれたWeb2.0的な流れをどう解釈したらいいのかとふと考えた。Web上で実現したパッケージ的な機能を、他の誰かが取り込んで機能追加して新たな製品とし、また別の誰かがそれを再利用し、という具合にパッケージが相互に連携しながらより複雑で固有な機能を実現しやすくなる環境下にあっては、カスタムとパッケージは徐々に融合していくと言うことなのかもしれない。

優先株の怖さ

ベンチャー企業のファイナンスにおいて優先株を使うとき、忘れてはならない原則がある。

1. 優先株は他の株よりも優先的に利益にありつける
2. 古い優先株は新しい優先株よりも劣後する

１は自明でしょう。優先株は普通株などの他の株式に比べて配当や分配が多いとか希薄化防止条項等の特殊な権利を受けられるといったメリットがある。VECが優先株のメリットをまとめているので興味のある人は参考にしてみるのもいいだろう。

しかし、２についてはまだあまり日本では知られていないようだ。Aという優先株が既にあったとして、その会社が新たにBという優先株を発行する場合、通常新しいB優先株はA優先株よりも優先的に権利を受けられ、その結果A優先株はB優先株に劣後する、ということだ。例えば会社がM&A等で売りに出された場合、A優先株の株主よりもB優先株の株主の方が優先的に分配を受けられるということを意味する。まぁここまではそういうものかと納得もしやすいところだ。

問題は、会社の資金繰りが逼迫している場合だ。このような場合には四の五の言ってないで急いで資金を投入しないと会社がつぶれてしまう。だから、株式の発行会社の立場は弱く、逆に投資家の立場が強くなりがちで、株式の発行条件を決める際に投資家の意向を全面的に受け入れざるを得なくなる。いろいろなケースがありえるが、一例を挙げるとこんなことが起こりえる。

• 株価が下がる（ダウンラウンド）。その結果、古い株式を持っている人の持分は急速に低下する。
• 新しい優先株に極めて多くの特典が与えられる。その会社が成功しても新しい優先株が多くの利益が配分され、古い優先株にはそれ程利益が配分されない。
• そのファイナンスが発行会社への救済措置的な意味合いが強い場合、そのファイナンスに参加しない投資家が保有する優先株には懲罰的な措置が取られる。その結果、古い優先株が普通株に転換されたり、極端な場合には償却される（株券の権利が消滅する）。

どれも海外VC市場において2000年以降にしばしば起こってきたことだ。上記のような厳しいレッスンを経てもなお優先株を使うメリットがあったのだろう、海外VC市場上記のような課題を克服する手段について一定の定石が出来ているように思われる。

日本でもこれから優先株（種類株）が増えていくように思うが、優先株を扱う上では上記のような数々の課題を乗り越えていかなければならない。研究開発型のベンチャーを多く育てるには必要なプロセスではないかと考えている。

関連するエントリー

• 優先株の相場観
• 日米VCの違い：普通株と優先株
• 日米ＶＣの違い：バリュエーション

ベンチャー投資のバリュエーション

投資家にとってバリュエーションは永遠の課題だ。ベンチャー企業に投資するときや売却するときは、株価を決めるために会社の価値を算定しなければならないが、これが容易な作業ではない。客観的なデータを出来るだけ多く集めて、論理的にバリュエーションをはじき出そうとはするものの、どうしても客観的に説明のつかない部分が残り、そうした部分に対して何らかの仮定をおいて進まざるを得ないものだ。こうした曖昧さがバリュエーションを難しくしている。

バリュエーションの算定手法は大きく言って次の２種類からなるようだ。

1. 類似企業との比較によるアプローチ
2. 将来の利益やキャッシュフローを積み上げて適当に割り引くことによるアプローチ

「類似企業アプローチ」は、例えば類似企業のＰＥＲ(株価収益率）を使って価値を算定するアプローチが有名だが、これに似た手法として日本では将来の利益にＰＥＲをかけてこれを現在価値に置き換えるベンチャーキャピタル法等がよく使われるようだ。海外ではこの他にＰＳＲ（時価総額と売上高の比率）やＰＣＦ（時価総額とキャッシュフローの比率）も使われる。特に技術開発型で赤字が長期間続くベンチャー企業のバリュエーションではＰＳＲが使われることが多い。このほか、バイオベンチャーなどでは取り扱っているパイプラインの質や量でバリュエーションを算定しているところもあるようだ。

「積み上げアプローチ」で代表的なところはＤＣＦ法だが、いくつかのシナリオに基づく価値を算定して期待値を計算するファーストシカゴ法等もあるようだ。キャッシュフローが安定した企業の場合には、キャッシュフローに与える税金の影響を考慮したＡＰＶ（Ajusted Present Value）法も使われるらしい（バイアウト投資の分野でしばしば聞く）。

日本のベンチャーキャピタルの実情について、京都大学の濱田教授らが「我が国ベンチャーキャピタルの投資実態」と題するレポートを出しているが、このレポートの10ページでバリュエーション手法についても触れられており、類似企業との比較、ＤＣＦ、ベンチャーキャピタル法などが主流だと見て取れる。興味ある方は見てみるといいだろう。ちなみに濱田教授は日本ベンチャーキャピタル協会の設立に尽力された方で、学会における日本のベンチャーキャピタル研究の第一人者です。

このように、バリュエーションの手法はいくつかあるが、それぞれ課題も多い。類似企業との比較では、どの企業を「類似企業」と見なすかによって結果が大きく左右される。小規模な会社を大企業と比較するの利益率や成長率の点で無理があるし、似たような業界の企業であってもビジネスモデルや収益構造が全く異なることもしばしばで単純に比較出来るものではない。一方の積み上げアプローチは、将来の姿を仮定して算定するもののため、仮定を作る段階において何らかの恣意が入らざるを得ない。さらにこれをどのくらいの割引率で割り引くかが難しいところだ。技術開発型ベンチャーのように目先数年間は赤字が続くような企業の場合、将来価値のほとんどはターミナルバリュー（残存価値）に大きく依存するため、このターミナルバリューを如何に見るかでバリュエーションが大きく左右されるところも問題だ。

そうした数々の「仮定」を踏まえ、発行会社と投資家の交渉を経て、最後は文字どおり「エイヤッ」で決まる。バリュエーションはかくもアートなものです。

私としては、目先のことに囚われず、３～５年後の中長期を見据えて無理のない数字を使うことをお勧めします。実際、日本で公開したベンチャー企業を見ていると、未公開の段階では比較的控えめな（低めの）バリュエーションを使う企業が多かったようです。最近では投資家同士の競争が激しくなってバリュエーションが上昇傾向になっているという話もよく聞きますが、過度に高いバリュエーションは後でトラブルの元になりかねないので注意すべきだと思います。

優先株の相場観

日本で優先株を使ったVC投資が増えてきているそうだ。
数年前から「種類株」を使う例はあったようだが、まだまだ普通株による増資が圧倒的に多いものだと思っていた。それが、ここへきて複数のルートから種類株による増資の話を聞くに及び、日本で優先株の導入が本格的に始まる機運が高まっている気がする。

優先株は普通株に比べて「何か」が優先するから優先株と呼ばれる。何を優先させるかについては当事者同士の話し合い次第でどうにでもなるわけだが、この「何か」について誰かが基準を作っているわけではないので、いざ実際に優先株を作ろうと思うと、何をどのくらい優先させるかについてはたと困ってしまうものだ。

優先株の使用が一般的な欧米諸国では、優先株が持つ権利の中身について一種の「相場」があって、順調なベンチャー企業への投資の場合には「これくらい」、苦労しているベンチャー企業への投資の場合には「あれくらい」、というようにだいたいのコンセンサスが業界内で形成されている。大手法律事務所らがこうした優先株の権利の中身をリサーチして四半期に一度ぐらいレポートを出したりすることで新たな相場観の形成に一役買っており、大いに重宝がられる。ベンチャー投資に携わる者としては、バリュエーションと並びこの相場観はとても重要だ。

日本でも今後試行錯誤を繰り返しながら日本の実情にあった「優先株の相場観」が形成されていくのではないか。未公開投資の世界では投資してから結果が出るまで概ね３～５年ぐらいかかることを思えば、優先株を使うことによるメリットやデメリットが理解され、適切な相場観が形成されるまで、やはり３～５年ぐらいかかるのではないかと想像している。

参考：

• 日米VCの違い：普通株と優先株
• 日米ＶＣの違い：バリュエーション

ご無沙汰しました

新年、明けましておめでとうございます。
ここ数ヶ月ほど身辺が騒がしくなって、ブログもすっかりご無沙汰してしまいました。

最近は日本がらみの案件を扱うことが増えてきました。日本の様々なケースを見ていくと、海外のVC業界と日本のVC業界の違いが見えてきて面白いです。近年は日本でも種類株を導入したり投資契約を結んだりすることが行われてきているようですね。長い目で見れば日本のVC業界も海外のVC業界の状況に近づいていくのかもしれません。

今後も日本のVC業界の発展に役立つような情報の提供を心がけて行きたいと思います。