シリコンバレーの日々

提言： 年金基金をベンチャーファンドへ

ベンチャーキャピタルを取り巻く環境は昨年の秋ぐらいから投資マインドが改善してきている気がするが、一方でまだまだ過去の柵にとらわれて動きが取れないところも少なくない。いち早く景気回復した中国や韓国、台湾と比べても日本が足りない。何か抜本的な枠組みの変更が必要だ。

アメリカではＶＣ業界発展の背景に、エリサ法（ERISA : Employee Retirement Income Security Act 1974、従業員退職年金保障法）の果たした役割が大きいといわれる。たとえば下記のページから引用しよう。

引用：　VCF出資者としての年金基金

米国のベンチャーキャピタル投資の発展史を眺めてみると、1981年にERISA（従業員退職年金保障法）による年金基金の運用規制緩和で、年金基金のベンチャーキャピタル・ファンド（VCF）への投資が解禁されたことの意味は大きい。ERISAの規制緩和は、当時のキャピタルゲイン課税の引下げやPCなど新しい技術革新の進展と相俟って、1980年代以降の米国VCFの規模拡大に貢献し、結果としてVC投資の意義への社会的認識も大いに進んだ。同時に、その後の米国VCFの主たる出資者は年金基金となり、最近でも米国VCFの約半分は年金基金が出資している。

エリサ法については日本では語られることはほとんどないが、年金基金が危機に瀕していた80年代のアメリカにおいてエリサ法が出来たのは興味深い。その背景や意義を理解することは重要だ。私自身、きちんと研究しているわけではないが、ＶＣとしての視点では下記のような影響があったと聞いたことがある。

1. ERISA法により、年金基金はVCファンドに出資するよう促された（噂では、P・F・ドラッカーがベンチャー育成が国家経済の将来に有効であることを説いて議会を動かして法制化され、年金基金はVCファンドに投資せざるをえなくなったという）。
2. その後、80年代にIT系を中心に多くのベンチャー企業が誕生し、成長した。70年代のものも含めればApple、Microsoft、Sun、Ciscoなど国の経済を支える原動力となる企業が生まれた。
3. その後も年金基金はVCファンドに出資する主たる投資家となり、バイオやクリーンテックなど次々に新しい分野での産業革新を起こす原動力になっている。

日本の国民年金、厚生年金も危機的状況だと聞いているが、金利の低い日本の国債やぱっとしない上場株式で運用していてもたかが知れている。思い切って年基金の一部（たとえ１％でも十分！）をベンチャー投資に回すような法律などできないものだろうか。

もちろん、今の日本の業界体制では不安だ。起業家、支援者、情報開示の在り方、失敗した場合の在り方など、あらゆるところでレベルアップが求められよう。しかし、明日の日本を担うベンチャーが本当に出てくるとしたら魅力的だ。

日本の閉塞感を打破するため、みんなで世論を盛り上げませんか？

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アメリカも日本もゲームばやり： Zyngaが30億ドル

Zyngaというソーシャルゲーム企業が有名だ。FarmVilleなど人気のゲームを運営しており、日本のネット業界にも影響を与えている。

Zyngaはまだ未公開企業なので、厳密な意味で株式の市場価格はまだないが、Zyngaの株式は未公開株の取引を仲介するSharesPostにもリストされている。そのSharesPostのレポートによると、Zyngaの時価総額は30億ドルに達するという。3000億円弱の価値だ。VentureBeatのエントリーを引用させてもらおう。

FarmVille, Mafia Wars maker Zynga is worth $3 billion, says trading site SharesPost

... But a study done by research form Next Up for pre-IPO trading service SharesPost says Zynga is worth three billion dollars, putting it in the same league as Facebook’s estimated $5B valuation.

SharesPostはIPOが近い未公開企業の株式の相対取引を仲介している。Facebook、LinkedInなど著名な企業も取引事例があるようだ。そうした取引事例などをもとに時価総額を評価していると思われるが、評価の仕方を詳しく見てみると、

“Steady-state target EV/Revenue multiple, and comparative EV/Revenue multiple based on a peer group. We arrived at a market cap of $2.806 billion to $3.315 billion for Zynga, and an estimated price per share of $14.97 to $17.68.”

つまり、企業価値／売上高の指数を元に他の類似企業と比べて算出したという。Zyngaの売上高は公表されていないので、いったいどの程度の指数が使われているのか知るすべはないが、30億ドルという数字の巨大さを考えれば、Zyngaはそれだけ儲かっているか、あるいはそれなりに高い指数が使われているということになりそうだ。

景気後退による巣篭もり消費拡大やiPhoneなどスマートフォンの大ヒットなどを背景に、ソーシャルゲームの勢いはまだしばらく続きそうだ。

ベンチャーの累損は「悪」か

日本と欧米のベンチャー業界にはいろいろと考え方の違いがあるのだが、その一つに「累損」がある。日本のベンチャー関係者の間では、累損に対するイメージは海外以上に悪いような感じがする。

「累損（累積損失）」は、損失が何年か続いた会社において、それら損失が積み上がったものとして貸借対照表の資本の部の一番下あたりに出てくる数字のこと。黒字続きの会社は黒字が剰余金としてたまり、貸借対照表の「資本の部」は「資本金（含む資本準備金）」より大きくなるわけだが、赤字続きとなるとこの剰余金がどんどん減り、ついにはマイナスとなりその結果「資本の部」は「資本金（含む資本準備金）」よりも小さくなる。積み上がった損失によって資本金が棄損しているわけだ。会計学的に言えば、株主が出資した資本金が目減りしている状態だ。

創業まもないベンチャー、それも研究開発型のベンチャーにおいては、本格的な売上が実現されるよりも前に研究開発に注力する期間が長いことが多く、当然のように累損が発生する。そうした損失はもちろん少ないほうがいいわけだが、そうした研究開発活動は未来の大きな売上をもたらすものとして必要なものであり、累損が発生すること自体はやむを得ないものだと考えられる。

一方、初年度から売上を上げて黒字を積み上げていくタイプの会社もある。研究開発活動を伴わないサービス型のベンチャーに顕著だ。こうしたベンチャーの場合にはそれほど大きな設備投資や研究開発投資を行わずに事業を行うことが多い。累損もそれ程大きくないことが多い気がする。

欧米ではベンチャー企業と言えば前者の研究開発型のベンチャーが多く、一方の日本では比較的サービス型に近いベンチャーが多いような感じがしており、そのあたりが累損に対するベンチャー関係者の考え方の彼我の違いになっていそうだ。

考え方が違うこと自体は問題ないが、この考え方の違いが日本における研究開発型ベンチャーへの逆風をもたらす背景の一つになるとしたら問題だ。研究開発型、サービス型といった事業特性の違いを考慮せず、一律に「累損は悪」としていないだろうか。サービス型のベンチャーに対して「累損は要注意」とする投資関係者や金融関係者は少なくないような気がするが、研究開発型のベンチャーに対しても同じ基準で「累損は要注意」としていないだろうか？

もちろん赤字は少ないほうがいいし、累損も少ないほうがいい。しかし、大きなビジネスをしようと思ったらある程度の投資が必要。要は現在までの累損と将来の利益のバランスの問題で、それらを総合的に考えないと、「累損は悪」とは言えないはずだ。

ベンチャー関係者たるもの、短期的な財務諸表にとらわれず大きな視点で考えたいものだ。