シリコンバレーの日々

Napa Valleyのワイン

久しぶりにNapa Valleyのワイナリーを巡ってきた。
普段はビールしか飲まないし、ワインの知識なんてほとんどないが、それでも何箇所もワイナリーを巡ってテイスティングを繰り返すと違いがわかってくるような気がするから不思議だ。

今日回ったのは、Beringer, Duckhorn, Heitz Cellar, Frog's Leap, Neyers, Silver Oakの６箇所。それぞれ特徴があるもんです。

その中でもお勧めは"Neyers"。
Napa Valleyの中心を貫く２９号線の賑わいを外れ、ひっそりとした山間にある。白（Chardonnay）と赤（Merlot, Cabernet）を試してみたが、どれも深くまろやかで、いやみが全くなくて飲みやすく、とてもバランスのいいワイン。Chardonnayはクリーミィ（というんだそうだ）でしっとり。Merlotはこれがmerlotと思うほど深みがありCabernetといっても十分通用しそう。Cabernetはさらに深くて円熟味があり楽しめます。
価格帯は品種によるがだいたい$20-40ぐらい。どれも完成度が高く、周辺の有名ワイナリーで100ドルぐらいで売っているものにも匹敵しそう。対応してくれた方もとてもフレンドリーで好感が持てる。非の打ち所のないワイナリー。これから伸びること間違いなしか。
勝手ポイント　９５点

Duckhornもいい。Merlotがしっかりしていて深みがあって、癖がなくてすっと通る感じ。こんなに深い味わいのMerlotは飲んだことがない。カリフォルニアワインのMelrotの代名詞のような存在らしい。Cabはさらにどっしりしているが、同じように飲みやすい。Merlotで$50からなので普段飲み用にはちょっと高くて手が出ないが、何かの特別なときにはお勧め。
勝手ポイント　９６点

NECの光半導体技術

NECが「光回路」を内蔵した半導体の技術を発表した。この技術を使うと半導体のシリコン基盤の上に光の回路を形成することが出来る。

光の回路とは、光の波長を変えたり、曲げたり、増幅したり、記録させたり（！）する回路のことだ。現在でも光ファイバーを使った通信機器には必ず光を取り扱う部品が必要になるわけだが、それなりに高価なものだった。NECの技術はこうした高価な光部品を安価なシリコン上に形成し、しかも電子回路と同一チップに収められるのでこれまで複数のパッケージにまたがっていたものを一つの小さなパッケージにまとめられる。そうすると、通信事業者などで使われる高額なハイエンドスイッチが劇的に安価なものとなり、企業内や家庭内などでも普通に光ファイバーが使われる時代を実現する可能性を秘める。

そんな高速なネットワークを家庭内に入れてどうするんだという疑問もあるが、ハイビジョンが身近になった今、家庭内の各部屋でハイビジョンを見るのもありえなくはない。そんなことを可能にする基礎技術になるだろう。

フォトニック結晶と言う技術を使ったこの分野では、日米欧が三つ巴になって次世代の覇権を競っているが、日本の実力はなかなかのものだ。将来、大きな産業に育ってほしいと願うばかりである。NECといえば日本を代表する優良企業。こういう話が出てくると、案外日本の将来も悪くないのではないかと思う。

Sunの世代交代

SunのScott McNealyが遂にCEOを退任した。引き続きChairmanとして影響力を行使するであろが陣頭指揮を取る立場ではなくなった。彼はIntelのAndrew Glove、OracleのLarry Ellison、CiscoのJohn Chanberseらと並んでシリコンバレーの顔役だったが、バブル崩壊とともに凋落は誰の目にも明らかでいつかこうなるとは思っていた。その日がついに来たという感じだ。

Sunは創業以来コンピューターを相互連携することに長けていた会社だ。ネットワーク上でファイルを共有管理するシステム（ＮＦＳ）や独自アーキテクチャのSPARCチップ、さらに90年代にはJAVAの開発などで一斉を風靡し、90年代後半にはインターネットやエンタープライズサーバーと言えばSunという時代があった。しかしながら売上の多くをハードウェアに依存する典型的な「ハードウェア企業」であったためか、ハードウェアの製造分野を外部ベンダーに開放して価格を下げる方向にはベクトルが向かず、多分価格が高止まってしまい、気がつけばいつの間にかWintel陣に価格性能比で大きく水をあけられてしまった。その後、Linuxに対抗するために虎の子のSolarisをオープンソース化したり、最近ではSPARCアーキテクチャをオープンソース化するなど斬新な手を打ち、その甲斐もあってか業績が回復基調にあるようだが、一頃のような輝きはない。UNIXは今後も必要な分野であろうが、基本的にはニッチなプレイヤーでしかなくなってしまったように感じる。

半導体の世界にはムーアの法則があって、チップの集積度が1.5～2ヶ月で倍増するという歴史を辿ってきたわけだが、コンピューターハードウェアはこの半導体の性能向上の影響を直接受けて際限のないパフォーマンス拡大競争、あるいは低価格化競争に見舞われてきた。その結果、この市場（特にPC市場）で収益を上げられるのは限られた半導体を半独占的に販売する業者か、低コストで製品を製造・販売・流通できる業者に絞り込まれてきた。Sunはこうした動きとは一線を画し、サーバー分野に求められる付加価値を高めることで収益を確保しようとしたが、結局のところ攻め入るIA陣の前に出来ることは限られていた。

ハードウェア事業の収益の源泉が、半導体などの小さな部品やサービス等付加価値の部分に移行している流れ中でSunが取り得る戦略は限られている。オープンソースの時代にあってはユーザーを味方につけなければ競争には勝てず、その意味でOpen SolarisやOpen SPARCの戦略は間違っていない。あとはこれらの流れがどれ程のコミュニティを形成し収益を生んでいくことが出来るか、チャレンジが続くことになるのだろう。

一頃ほどの輝きはないとしても、ハードウェア業界の行く末を見る上でSunはまだまだ忘れてはいけない存在だ。

Web2.0的ベンチャーはいくつある？

巷にはWeb2.0を標榜する会社が多いなぁと思っていたけど、ほんとに多そうです。

Web 2.0 Companies

日米ＶＣの違い：ＥＸＩＴ

"ＥＸＩＴ"というのはＶＣ業界特有の言葉だが、株式公開なりＭ＆Ａなりで手持ちの未公開企業の株式を換金可能な公開株に変えて売却し、投資を終了させることを言う。このＥＸＩＴこそがＶＣの売上の源泉となる極めて重要なイベントなのだ。

ベンチャー企業の株式公開に関する限り、現在の日本は世界的に極めて恵まれた状況にある。毎年100社以上のベンチャー企業が公開する市場はそれほど多くない。しかも驚くほど取引が活発で流動性が高い（少なくとも公開直後しばらくの間は）。日本のベンチャー企業の皆さん、日本の株式市場は世界的に見てもとても恵まれた状況にあります。

アメリカは日本よりももっとずっと厳しい状況にある。ネットバブル崩壊後、米国のベンチャー公開市場として機能していたＮＡＳＤＡＱは2002年前後は完全にＩＰＯがストップした。ＩＰＯ件数はその後緩やかに上昇しながらも現時点ではまだまだ盛り上がりに欠けている。
いろいろな理由があるだろうが、まず第一に投資家がそれ程ＩＰＯには熱狂していないように見える。加えて、ＩＰＯを引き受ける証券会社の要求がとても厳しいようだ。たとえば、○○業界でＩＰＯするには、売上高○○○ドル、利益○○ドル、利益率○○％、といった具合のコンセンサスがあって、このコンセンサスをクリアしないと公開にたどり着けない。このコンセンサスがざっくり言って日本の数倍以上あるのだ。
さらに、ＳＯＸ法が大きな影を落としている。ＳＯＸ法の下では、ＣＥＯとＣＦＯは様々な義務を負うが、たとえば会計報告書に虚偽や記載漏れがないことを保証しないとならず、虚偽があるとＣＥＯとＣＦＯは刑務所に入れられることになる。これに対処するため、米国で公開を目指すベンチャー企業は会計システムや内部統制システムを多大な手間隙をかけて作らないとならず、大きな負担になっている企業が少なくない。

これだけ厳しい状況にありながら、ベンチャー投資の総額は衰えていない。ＥＸＩＴもどっこい頑張っている。このあたりがアメリカＶＣ業界の底の深さなのだろう。米国でのＩＰＯが難しいのでＭ＆Ａを多用してなんだかんだいってＥＸＩＴさせたり、アメリカ以外の市場（イギリスなど）での公開を実現してしまったり（英語圏の強み！）、あるいはアメリカへの投資に見切りをつけて中国やインド、イスラエル、ロシアなどへ投資をシフトさせたりしている。そうしたダイナミックさがアメリカの真骨頂なんだと思う。

アメリカ人の間で日本のＶＣ業界が話題に上ることは驚くほど少ないが、僕の目から見ればきちんと情報が伝えられていないだけで、納得のいく説明が出来れば再び彼らが日本に目を向ける日が繰るのではないか。実際、アメリカ発の再生ファンドやバイアウトファンドなどはうまく日本に上陸しているように見える。今後、この動きがＥＸＩＴが好調な日本のＶＣ市場に再び向けられる日が来るかもしれない。

日米ＶＣの違い：バリュエーション

今回は少々大胆な仮説を立ててみた。

「日本のベンチャー投資におけるバリュエーション（株価）は低い？」

ここ１～２年の間に日本で株式公開したベンチャー企業の例を見る限り、それら企業が未公開だった段階で行われた投資ラウンド時のバリュエーションが低い例が見受けられる。何に対して低いかというと、欧米における同じような事業構造や成長率を持つ企業のバリュエーションに対して低い、という意味だ。バリュエーションはケースバイケースであり、一言で全体感を表現するのは難しいが、「低いケースが目に付く」というのが妥当な書き方だろう。本当に低いのだろうか？

たとえば、昨年マザーズに上場したＩＴ系企業Ａ社の場合、売上高成長率100％以上、利益率10％程度、公開時のＰＥＲ７０倍程度、ＰＳＲ４倍程度であったが、未公開の段階で行われたファイナンスではＰＥＲ10倍以下、ＰＳＲ０．４倍以下、というような例がある。未公開の段階での投資にはリスクがあるとは言え、この企業に未公開の段階で投資した投資家は、かなり安い価格で投資したようだ。似たようなケースが複数認められる。

ここ１～２年の間に株式公開した企業のバリュエーションが低く抑えられてきたのは、まず時代背景が影響しているだろう。最近公開した企業が掻い潜って来た2000～2003年の日本ベンチャー投資市場は苦しい時期だったはずで、どちらかと言えば投資家サイドの力が強く、バリュエーションが低めに抑えられたのは理解に難くない。しかし、そうした時代背景だけにとどまらず、普通株を使うことによるダウンサイドリスクを投資家側が嫌い、優先株を使う場合よりもバリュエーションが低く抑えられ易い構造にあるのではないかと考えている。

先のエントリーで、日本のベンチャー投資では普通株が主流で、株式種類に関する限り日本の投資家の多くは欧米の投資家に比べて不利な条件で投資していると書いたが、その株式種類での劣勢を、バリュエーションを低めに誘導することで補っていたのではないだろうか？優先株やそれに付随する諸々の契約条件を駆使することにより将来発生するであろう様々なリスク（価格低下リスク、倒産リスク、など）に前向きに対処しようというのが欧米流のＶＣ投資術だとしたら、日本でのベンチャー投資では株式種類や契約条件面はいたってシンプルに済ませて投資家には何らメリットを与えない代わりに、投資時点の価格だけは投資家に有利になるよう低めに設定する方向に力が働いたのではないかと思うのだ。まとめると、私の仮説は下記のようになる。

欧米流ＶＣ投資　＝　Fair Valueでの投資　＋　ガチガチに権利を守られた株券
日本流ＶＣ投資　＝　Under Valueでの投資　＋　ごく一般的な権利しかない持たない株券

これは私が勝手に立てた個人的な仮説だが、少なくともいくつかのケースには当てはまるように見えるので、日本のＶＣ市場の特異性を示すかもしれないものとして興味深く思っている。

そうは言いながら、最近は日本のベンチャー投資市場も非常に盛り上がっているようでバリュエーションが上がり気味だとの噂が聞こえてくる。
「言うだけ番長」さんのコメントのように、優先株の使用が一般化している例もあるようだ。今後は「はるさん」コメントにあるように上場株式においてすら議決権に違いがある株式が出てくるのかも知れない。
今後の日本の未公開株式投資がどう発展していくか興味深く見守って行きたい。

日米VCの違い：普通株と優先株

日本のベンチャー企業投資の世界では多くの場合普通株を使うようだ。投資家はベンチャー企業に投資する際、出資金の対価として普通株を取得する。普通株とは特別な権利が何もついていない文字通り「普通」の株券のことで、株式市場に上場された株式を売買する際にもこの普通株を使う。その意味ではシンプルでいいとも言える。VECの調査によるとどうやら８割が普通株を使い、それ以外の手段は2割しかないらしい。

ところが欧米投資家の目から見ると、ベンチャー投資に普通株を使うというのはとても変わって見える。

欧米のベンチャー投資の世界ではほぼ100%優先株を使う。つまり投資家はベンチャー企業に出資するかわりに、「特別な権利」がついた優先株を取得するわけだ。「特別な権利」にはいろいろな項目が含まれるが、ほぼ確実に含まれるのは①「会社の売却時や倒産時に優先的に投資額の何倍かを回収できる権利（残余財産優先分配権）」だろう。この条件によって投資家の出資金は普通株などの他の株式よりも優先的に取り扱われ、投資家の出資金が多少は保護されることとなる。
さらに、②「将来株価が下がったら、下がった分に見合うだけの株を追加発行させる権利（希薄化防止条項）」などが追加されることも良くあることだ。ちなみにこの②については日本でも普及し始めているようだ。

こうした株式投資時のテクニックにより、欧米のベンチャー投資家は日本の投資家よりも保護されている、逆に言えば株式の種類に関する限り日本の投資家は不利な条件で投資していると言える。

しかしながら、株式種類の劣勢を補って余りある慣例が日本のベンチャー投資の世界にはあるようだ。おいおいご紹介したい。

引っ越しました

以前使っていたブログはサイトのレスポンスが遅いと不評でしたので、最近こちらに引っ越しました。過去のアーカイブは引き続きこちらにあります。