シリコンバレーの日々

アメリカも日本もゲームばやり： Zyngaが30億ドル

Zyngaというソーシャルゲーム企業が有名だ。FarmVilleなど人気のゲームを運営しており、日本のネット業界にも影響を与えている。

Zyngaはまだ未公開企業なので、厳密な意味で株式の市場価格はまだないが、Zyngaの株式は未公開株の取引を仲介するSharesPostにもリストされている。そのSharesPostのレポートによると、Zyngaの時価総額は30億ドルに達するという。3000億円弱の価値だ。VentureBeatのエントリーを引用させてもらおう。

FarmVille, Mafia Wars maker Zynga is worth $3 billion, says trading site SharesPost

... But a study done by research form Next Up for pre-IPO trading service SharesPost says Zynga is worth three billion dollars, putting it in the same league as Facebook’s estimated $5B valuation.

SharesPostはIPOが近い未公開企業の株式の相対取引を仲介している。Facebook、LinkedInなど著名な企業も取引事例があるようだ。そうした取引事例などをもとに時価総額を評価していると思われるが、評価の仕方を詳しく見てみると、

“Steady-state target EV/Revenue multiple, and comparative EV/Revenue multiple based on a peer group. We arrived at a market cap of $2.806 billion to $3.315 billion for Zynga, and an estimated price per share of $14.97 to $17.68.”

つまり、企業価値／売上高の指数を元に他の類似企業と比べて算出したという。Zyngaの売上高は公表されていないので、いったいどの程度の指数が使われているのか知るすべはないが、30億ドルという数字の巨大さを考えれば、Zyngaはそれだけ儲かっているか、あるいはそれなりに高い指数が使われているということになりそうだ。

景気後退による巣篭もり消費拡大やiPhoneなどスマートフォンの大ヒットなどを背景に、ソーシャルゲームの勢いはまだしばらく続きそうだ。

2010年の注目分野

2010年がスタートした。後ろ向きな話が多かった2009年に比べ、先行きに明るさも見えてきたようだ。今年の注目分野は何か。VentureBeatに紹介されたエントリーを引用させてもらおう。

引用：　Eight trends to look for in 2010
Dave Kellogg氏　December 29, 2009 

• 競争優位のためのIT投資が復活
  景気回復に伴い、事業法人がITをコスト削減の手段としてでなく、競争優位性確立の手段として使い始めるという。前向き投資の復活だ。こういう時代に売れるのは、安価で汎用的なパッケージ製品よりも、新しいサービスを迅速に提供するインテグレーションかもしれない。
  日本ではまだまだ二番底を懸念する空気が漂うが、アメリカではこうした前向きな話が出てきていることに注目したい。
• ソーシャル・ネットワークの細分化とSNS疲れ
  数あるSNSの機能分化が進む。プライベートで使うSNS（Facebookなど）と仕事で使うSNS（LinkedInなど）を使い分ける人が更に増える、というような意味だ。また、（特に若年層よりも上の世代で）SNS疲れともいうべき兆候が増えるだろう。（どちらも日本ではすでに起こっていることかも）
• クラウド・コンピューティングへの期待と幻想
  2009年に最も盛り上がったIT用語は「クラウド・コンピューティング」かもしれない。そうした状況についてガートナーが"Peak of inflated expectations"と言ったらしいが、期待が大きすぎて2010年は幻滅に変わるかもしれない。何が本物か問われる年になりそうだ。
• データベース業界包囲網？
  データベース・エンジンといえば、OracleをはじめIBMやMSでほぼ業界構造が安定していると思っていたが、どうやらそうでもないらしい。タグやメタデータが重要視される時代にあっては、あらかじめデータ構造を定義した「定型」タイプのデータベースではなく、データ構造は定義しない「非定型」タイプのデータベースの登場が待たれるのかもしれない。
• Googleの地位が低下
  MicrosoftのBingや、人力検索のMahaloやAnswervilleといったサービスが市民権を得てきた。Googleの強さは相変わらず圧倒的だが、サーチエンジンの業界構造に動きがありそうだ。
• XMLが静かに浸透
  ここ数年、XMLが話題に上ることはあまりなかったように思うが、足元では着実に浸透してきているらしい。MicrosoftやAdobeがXMLに対応してきているようだし、XBRLによる財務情報開示、HL7によるヘルスケア情報の開示なども検討されている。XMLを使ったレガシーシステムとネットとの融合が進むという。
• モバイルが発展
  新型端末、無線通信の高速化、位置情報技術などにより、モバイルアプリケーションが更に盛り上がるだろう。ヘッドアップディスプレイなども注目だ。

日本とは様子が違いそうなところもあるが、日本も含めたIT業界の新たな事業ネタになりそうなものもある。モバイルなどは日本が先行していそうなので、日本発の世界ベンチャーの展開にも期待したいところだ。

本年もよろしくお願いいたします。

米VC業界動向： 本格回復はまだ先か

Dow JonesのVenture Sourceから2009年Q3のVC業界統計データが発表された。残念ながらQ3は再び落ち込んだ。

引用：　So much for that venture capital recovery
VentureBeat 2009/10/16

... VCs invested $5.1 billion in 616 deals during Q3. That’s down 38 percent from the $8.2 billion invested during the same period last year, a drop you’d expect. But it’s also down 6 percent from Q2, when VCs invested $5.4 billion, so if there’s going to be a recovery, it isn’t here yet.

... Later-stage deals are becoming a larger piece of the pie, representing 40 percent of all deals this year compared to 33 percent last year. Deals are getting smaller, too, with a median deal size of $5 million, compared to $7 million last year.

2009年Q3の米VC投資額は$5.1Bとなり、前年同期比38%のダウン、2009Q2と比べても6%減となった。レーターステージ投資が増え、投資サイズも小型化している。

... information technology (IT) reclaimed the top spot after being overshadowed by health care last year. Within that IT umbrella, it looks like Web 2.0 investments are continuing — in fact, they beat traditional software investments for the first time.

... On the other hand, investment into renewable energy, another industry that’s getting a lot of headlines in the tech world, fell 73 percent to $343 million.

セクターで見てみると、IT分野が相変わらず多いが、ITは2008年と比べても落ち込みが激しく、ようやく下げ止まったという感じだ。ITの中ではWeb系企業が引き続き多く、ソフトウェアよりも大きくなったようだ。クリーンテックは2008年の異常な金額に比べたら控えめだが、これも下げ止まりから徐々に回復しているように見える。

総じて言えることは米VC業界はまだ調整局面を脱しきれていない。ファンドそれぞれに固有の事情はあろうが、多くのVCに共通した事情として下記のエントリーが参考になる。半年前に書かれたものだが、事態はほとんど変わってないと思われる。

引用：　Q1 venture investing numbers not as dire as they look
April 24, 2009,  by Jorgen Lindqvist

1. Venture capitalists were asked to stop investing.
   Major limited partners (LPs), or investors in funds, asked their private equity (PE) partners to slow down investing and reduce the number of capital calls. Various LPs had engaged in a popular strategy of accumulating debt, and they did not have the cash on hand to honor every investment commitment after both the equity and debt markets collapsed. The number of first time investments fell by 65 percent from Q1 08 to Q1 09 as venture firms stopped making capital calls in order to preserve relationships with the LPs.
2. New compliance rules tied up venture capitalists.
   In Q1 09, a large number of LPs asked their PE partners to comply with a mark-to-market accounting rule, FAS 157, which is better at valuing mature private companies with public market comparables than six-month-old startups. Venture capitalists were forced to go through both a time-consuming exercise to value their portfolio and a process to figure out the FAS 157 reporting strategy, distracting partners from new investment opportunities.
3. Cash-strapped portfolio companies needed saving.
   Only the best portfolio companies could raise money from new investors in Q1 2009. This forced venture capitalists to undergo another time-consuming process of evaluating the fund’s portfolio and identifying which companies to support going forward. Some cash strapped portfolio companies needed immediate support, and venture capitalists did a large volume of “inside rounds,” where existing investors set the terms for new rounds into portfolio companies. Without external validation of a company valuation by a new investor, inside rounds require an internal review process that frequently results in dreaded “cram down rounds,” complex penalty terms, lower valuations, and smaller investment amounts. The average deal size shrank by 30 percent from Q1 08 to Q1 09.

まさにこの3点が今の米VC業界の苦境の原因を表していると言えそうだ。

まず、「LPが投資するな」と言っている。これが一番つらい。
VCは機関投資家などから資金を調達してファンドを立ち上げ、このファンドの運用者としての立場で投資活動を行う。自己資金での投資ではなく、人様のお金を運用している、という立場になるわけだ。
一般にファンド運用者をGP(General Partner）、出資者をLP(Limited Partner)と称し、VCがGPに、機関投資家などの出資者がLPになる。運用成績が良好であればLPが強硬な行動に出ることはあまりないが、運用成績が思わしくない昨今の状況ではLPとしても黙って見てられん、ということのようだ。

2つ目が会計基準の強化。
日本でも2008年に金融庁がファンドに対して規制をかけたが、米国でも一種の規制強化がなされつつあり、LPがVCに対して投資先企業をFAS 157基準に準じて評価するよう求めているという。FAS 157基準は上場に近い会社を評価する際には妥当だが、創業まもないベンチャー企業まで評価することについてはどうかという懐疑的な声が上がっている。しかし、LPが要求する以上、VCは投資したすべての企業の会計評価をせざるを得ない。評価作業に忙しくて、新しい投資に時間を振り向ける余裕がない、ということらしい。
「コンプライアンス栄えて国滅びる」なんてことにならないといいが。

3つ目が既存投資先企業への追加投資に忙しい。
多くの投資先企業の経営が思わしくないため、VCはサポートすべき投資先を選別した上で、残った企業に対して追加投資を行う作業を行うわけだが、苦しい局面での投資ラウンドは、投資条件が複雑になりがちで交渉も長引き、しかも少額の投資しかできないことが多い。とても新しいベンチャー企業への投資を検討している時間なんてない。

さらに、同じエントリーに下記のような気になる記述があるので引用させてもらう。これが本当に米VC業界で起こっているとしたら由々しきことだ。

I believe these are all early indicators that the overall asset class of “venture capital” is being abandoned by limited partners.

LPはVCファンドに出資した資産の多くを減損する兆候がある、というものだ。どの程度減損するかまでは記述がないが、大半を減損した場合、LPはそのファンドへの興味を失うこととなり、信用を失ったGPはますます積極的な手を打ちにくくなる、という悪循環に陥りかねない。

先週、New Yorkのダウ工業株30種平均は一時1万ドルの大台を超えるところまで回復した。そうした市場の回復がVC業界にも追い風となることを期待したい。

Twitterのバリュエーション

Twitterが今年9月にUS$100Mの資金を調達したようで、発行済株式の時価総額はUS$1B（約900億円）を記録したそうだ。このご時世にあって強気の価格だ。ネット上にTwitterのバリュエーションの推移が紹介されているので参照してみよう。

引用：Private Company Valuations: Twitter, Inc.

... Twitter, Inc., located in San Francisco, is a short messaging service that allows users to post everything from what they are doing to the latest breaking news. (You might even find this PEDC Buzz on Twitter.) As mentioned, the company recently announced a closing of a Series E round of financing at a reported amount of $100 MM. Based on information posted on the company website, the company publicly thanked investors Insight Venture Partners, T. Rowe Price, Institutional Venture Partners, Spark Capital, Benchmark Capital, and Morgan Stanley. The Deal Terms of this Series E round and the previous rounds were:

Filing Date	07/11/2007	07/17/2007	07/10/2008	02/12/2009	09/22/2009
Liquidation Preference for the Current Round	Not Applicable	Senior	Pari Passu	Senior	Senior
Round of Financing	Series A	Series B	Series C	Series D	Series E or greater
Round Direction	Not Applicable	Up Round	Up Round	Up Round	Up Round
Multiple of the Liquidation Preference: 1x; 2x; 3x; > 3x.	0 - 1x	0 - 1x	0 - 1x	0 - 1x	0 - 1x
Type of Preferred Stock	Conventional Convertible	Conventional Convertible	Conventional Convertible	Conventional Convertible	Conventional Convertible
Anti-Dilution Protection		Weighted Average	Weighted Average	Weighted Average	Weighted Average
Redemption at Investor's Option	No	No	Yes	No	No
Pay-to-Play Provisions	No	No	Yes	No	No
Cumulative Dividends	No	No	No	No	No
Price Per Share*	$0.01	$0.67	$2.06	$4.31	$15.98
Total Amount Raised in Current Round	$97,500	$5.5 MM	$17.37 MM	$35.7 MM	$100 MM

ここに挙げられた数値は会社側による公式発表ではなく、どうやら推定のようだ。よく調べられており、いろいろと興味深いことがわかる。

• Twitterは創業期（2007年7月～2008年7月）には約$5.6Mしか資金調達していない。米国ベンチャーにしては比較的少額の資金でスタートしている。やはりネット系ベンチャーは少額資金でスタートするのが常道だということか。
• Cラウンド以降、わずか1年余りの間に$150Mを越える資金を一気に調達してきた。Bラウンドまでの資金調達スピードと比べると爆発的な伸びだ。如何に事業が急拡大してきたかがわかる。
• CラウンドのLiquidation Preference（残余財産優先分配権）がPari Passu、つまりC種優先株は発行済みのB種優先株と同順位となっており、しかもPay-to-Playまでついている。増資ラウンドにおいては通常優先順位が高まる（Senior）ことが多いことを考えると、Cラウンドに参加する株主よりも既存株主の交渉力が強かったことを意味する（あるいはBとCの株主が同一で順位を上げる必要がない？）。
• Aラウンドの株価0.01ドルと比較すると、Eラウンドの株価は1．6万倍となった。TwitterにAラウンドで1万ドル出資した人は、持ち株の価値が既に1.6憶ドル（約140億円）になっているわけだ。

日本もアメリカもまだまだベンチャーの業界は楽ではないが、このTwitterの数字の歴史を振り返ると、引き続き伝統的な急成長ベンチャーが健在であること、それを前提としたVCモデルが有効であることを示していると言えそうだ。

ちなみに、今回のデータを引用させてもらったPEDCだが、会費を払えば米国未公開企業のバリュエーションを閲覧できるようだ。

米未公開株式の流通市場

以前紹介した米未公開株の取引サイトを運営するSharesPostだが、未公開株取引の実績もぼちぼち出てきたようだ。米国の未公開企業で有名なところ、たとえばFacebookとかLinkedInとか、そうしたところの売買の現状を見ることができる。

興味のある人は、SharesPostのサイトで誰でも簡単に登録できるのでやってみよう。ログインすれば実際にどのような会社の株式が、いくらぐらいで売買されているのかわかる。まだ登録されてない人のために画面のイメージをお伝えすると、下記のようなものだ。

写真をクリックしてみると雰囲気がわかると思う。売り手と買い手それぞれの希望価格がリストになっている。この例では、Facebookの株が14.42ドルで取引さることになりそうだ。発行済株数が425百万株なので、時価総額に換算するとおよそ614億ドル、約6,000憶円となる。ちなみに、2007年10月にMicrosoftがFacebookに出資した時の時価総額は150億ドルだったから、約2年の間にFacebookの価値は4倍になったことになる。

同じように有名企業の取引事例を時価とみなすと、最近の時価総額はこのようになる。

• LinkedIn: 134億ドル
• Tesla Motors: 109億ドル
• Twitter: 買気配　2.8億ドル
• Linden Lab: 売気配 2.6億ドル
• SolarCity: 買気配　2.5憶ドル
• SugarCRM: 売気配 1.8億ドル

どのような会社が人気で、逆にどのような会社が不人気か、今の市場の状況が垣間見れて興味深い。

ほっと一息、米VC投資が回復傾向

昨年来の金融危機によりVC業界も調整色が強かったが、ようやくボトムを脱した感がある。

DowJonesのVentureSourceの発表によると、2009年第2四半期の米VC投資額は第1四半期に比べて3割増と大幅に回復してきた。引き続き2008年までの水準には及ばないものの、最悪期を脱した感がある。

Q2 Venture Investing looks like it's 2005 (and that's a good thing)
by VentureBeat 2009/7/17

... In Q2 (from April to June), venture capitalists invested a total of $5.27 billion in 595 deals. That’s pretty meager compared to the $8.33 billion invested in 726 deals during the same period last year but, as you may be aware, that was a very different time, economically speaking. It’s a big jump from the $4 billion invested last quarter, so we might even begin to start talking about a reovery.

要約すれば、2009Q2の米VC投資は527億ドル・595件と、前年同期の833億ドル・726件と比べれば低調に見えるが、2009Q1の400億ドルよりは大幅アップだ、そんなに悪くないよ、というわけだ。同誌に掲載された下のチャートを見ればその動きがよくわかる。

さらに、出口も多少は回復してきたようだ。2009Q1のIPOはゼロだったが、Q2は5件。まだまだ水準は低いものの、とりあえずIPOが復活したことを歓迎したい。

Exit market warms with five IPOs in Q2

ちなみに公開したのは下記の5社で、うち4社がIT系だ。ITもちょっと復活といったところか。

SolarWinds, OpenTable, MediData Solutions, Bridgepoint Education. DigitalGlobe

未公開株式のマーケットプレイス : SharesPost

昨年来の金融危機により、世界中のIPO市場は十分機能を果たせなくなった。米国でも"the death of IPOs"なんていう言葉がよく聞かれており、機能不全の状態が続いている。おまけに金融危機によって投資銀行も機能低下したため、M&Aの仲介機能まで弱まっている。投資資金の出口をIPOやM&Aに依存してきたVCには大きな問題だ。

そんな中、未公開企業の株式を売買するサイトが現れた。SharesPostというサイトだ。こうした仲介業者によって、未公開企業の売買が促進されるかも知れない。

引用：　Trying to sell shares in a private startup? Join the club!
VentureBeat 2009/6/11

SharesPost is just the latest in a host of companies that are trying to make it easier to buy and sell shares in private companies.

... SharesPost says it has an online platform that is the “first to bring true liquidity” to the private equity market, by directly connecting buyers and sellers of private equity, and then automating the stock sale to the buyer. And it does this without charging commission.  It has listings to buy and/or sell shares of several recognized private companies, including Facebook, Tesla Motors, SolarCity and XDX.

未公開企業の売買を仲介するサイトは別にこれが初めてではないが、曰く「未公開企業株式の売買において”初めて”真の流動性を実現するオンライン市場」だという。Facebook, Teslaといった著名企業も名を連ねているという。

同じような動きは他でもある。例えば著名VCであるDFJのTim DraperらがXChangeというサイトだ。

Last month, well-known Silicon Valley venture capitalist Tim Draper and some other investors announced something called XChange, a private exchange for institutional investors to trade shares of start-up companies. Draper and his friends invested $1 million into the company in February. 

... It plans to actually launch September. Start-ups need to have at least $20 million in revenue to participate in XChange.

こちらの方はTim Draper氏とその友人らがUS$1mを投資して立ち上げたらしく、今年9月にサービスを開始するという。このサイトに登録するベンチャー企業は、少なくとも$20Mの売り上げが必要だという。米国でIPOするには通常US$50Mから$100Mぐらいの売上が必要となるので、$20Mの規模で流動性を確保できるというのは朗報だろう。一種のグリーンシートのようなものと考えられる。

さらに、second market、startup exchangeといったサイトも同じようなことを始めているという。考えることは皆さん同じ、といったところか。

IPO市場が機能していない以上、こうした未上場株式を交換するビジネスが増えるのは朗報だ。しかし、未公開企業である以上、情報も十分公開されるとは限らずリスクも高い。ここに参入できるのはベンチャー投資に慣れた者に限られそうだ。また、仲介市場がさっそく乱立気味でもあるので、淘汰も十分起こりえる。まだまだ発展途上の動きだ。しかし、こうした動きが積極的に出てくるあたりがアメリカのダイナミズム、力の根源といった感じを受ける。ポジティブに評価したい。

ところで、日本では未公開株式の売買というとどこか胡散臭いイメージがあって、最近も未公開企業の株式を「値上がり確実」みたいな宣伝文句で売買した詐欺まがいの事件があったようだ。日本ではこうした話ばかりが目につくのはとても残念で、彼我のレベルの違いを嘆いてしまうのだが、こうした負の側面を排除しながら健全な流通市場をつくることがベンチャーへ投資する人たちの救いとなり、ベンチャー投資に活気を与え、ひいてはベンチャー業界の発展に資するところとなるはずだ。

東京AIMのようなプロ向け市場もいいが、こうした未公開株式の売買を促進する社会的インフラがあってもいいように思う。

日本でこうしたことをやれるとしたら、、、、、皆さんのお考えはどうでしょうか。

半減した米VC投資 2009Q1

昨年来の金融危機でアメリカのVC投資環境は落ち込みが危惧されていたが、やはり大きく落ち込んだようだ。2009年第1四半期は前年同期と比べて半減した。

PricewaterhouseCoopersとNVCAによるMoneyTree Reportの報告によると、2009年Q1の米国VC投資額は、30億ドル、549件だった。金額ベースで前年同期比マイナス47%、件数ベースでマイナス37%となったようだ。

引用：　VC Investments Q1 2009 - MoneyTree - Press Release

... Quarterly investment activity was down 47 percent in dollars and 37 percent in deals from the fourth quarter of 2008 when $5.7 billion was invested in 866 deals.

VentureBeat誌にわかりやすいグラフが載っているので是非見ていただきたい。興味深いのはセクター別の推移だ。

引用：　Good luck with that funding: Q1 sees lowest VC investment in more than a decade

IT、ヘルスケアといったすべてのセクターで投資額が落ち込んでいるのだが、中でも落ち込みが大きいのがエネルギー系、クリーンテックだ。クリーンテック分野は2008年まで順調に投資額を伸ばし、IT、ヘルスケアに次ぐ投資分野に育とうとしていただけに、この落ち込みは痛いところだ。

原油価格が値下がりし、経済危機でエネルギー問題も環境問題も一頃ほど騒がれなくなった。何よりIPO市場が冷え込んでいるのがつらい。クリーンテックの著名な企業の設備産業的な事業楮いうを持つところが多く、資金需要が旺盛だが、IPO市場が冷え込めばそれを前提としたVC投資もやりにくくなった、ということだろうか。クリーンテックはバブルだったのか、今後の動向が気になるところだ。

規制がかけられる米国ファンド

サブプライム問題の根源となった米国金融業界に対し、規制強化が検討され始めているという。そうした規制の中にはヘッジファンド、PEファンド、VCファンドに対するものも含まれており、議論の行方は定かではないが、下記のようなものが検討されているという。米財務長官のガイトナー氏が語ったものだ。

• ヘッジファンド、PEファンド、VCファンドのSECへの業者登録
• 同ファンドの情報の適時開示

引用：　Obama administration to tighten regulation on VCs?
VentureBeat 2009/3/26

Venture capitalists may soon be facing more stringent reporting requirements, according to testimony from Treasury Secretary Timothy Geithner today about the Obama administration’s plans to overhaul the country’s financial regulations.

But many details still need to be filled in, and there will probably be plenty of debate and revision before anything actually becomes law. Geithner’s proposal would (for the first time) require hedge fund, private equity, and venture capital fund advisers to register with the Securities and Exchange Commission, and to regularly report information so agencies can assess “whether the fund or fund family is so large or highly leveraged that it poses a threat to financial stability.”

ガイトナー氏の議会証言は下記サイトで参照できる。現在のところ、ヘッジファンドや他の私的ファンドは登録制になっていないが、元NASDAQ会長でもあるマドフ氏の詐欺事件を受けて、投資家保護のために規制に乗り出す必要がある、というものだ。

Text of Geithner’s Testimony on Regulating Risk
WSJ, March 26, 2009

（中略）

Hedge Funds and Other Private Pools of Capital

U.S. law generally does not require hedge funds or other private pools of capital to register with a federal financial regulator, although some funds that trade commodity derivatives must register with the CFTC and many funds register voluntarily with the SEC. As a result, there are no reliable, comprehensive data available to assess whether such funds individually or collectively pose a threat to financial stability. However, in the wake of the Madoff episode it is clear that, in order to protect investors, we must close gaps and weaknesses in regulation of investment advisors and the funds they manage.

ガイトナー氏の構想は、一定規模以上のファンドはSECに登録を義務付けること、（業務内容について）情報開示させレバレッジ加減が危険でないかどうか評価する、というものだ。

Accordingly, we recommend that all advisers to hedge funds (and other private pools of capital, including private equity funds and venture capital funds) with assets under management over a certain threshold be required to register with the SEC. All such funds advised by an SEC-registered investment adviser should be subject to investor and counterparty disclosure requirements and regulatory reporting requirements. The regulatory reporting requirements for such funds should require reporting, on a confidential basis, information necessary to assess whether the fund or fund family is so large or highly leveraged that it poses a threat to financial stability. The SEC should share the reports that it receives from the funds with the entity responsible for oversight of systemically important firms, which would then determine whether any hedge funds could pose a systemic threat and should be subjected to the prudential standards outlined above.

ガイトナー氏のこの規制論議に対し、米国のVC業界からは反発の声が上がっている。NVCA（全米VC協会）のEmily Medell氏は「VCは（金業界全体からしたら）サイズは小さく、レバレッジはかけておらず、公開市場とも関係ない。むしろ政府はVCにスタートアップ企業への更なる投資を望んでいるはずだ。そのVCへ規制をかけることは、VCに重荷となるだけで、合理的な策とは思えない。」と語っている。もっともな反論だと思う。自由と規制のバランスはいつも難しいが、今は規制論が優勢であることは間違いなかろう。

同じような規制は日本では金融商品取引法として既に施行されている。どれだけ議論がなされたか不明だが、果たして投資家保護という観点で必要・十分なものか、継続的に評価していく必要がありそうだ。

Sequoiaの"R.I.P."のその後

Sequoia Capitalが2008年10月に有名なプレゼンテーションを打った。墓標に刻まれるR.I.P.(Rest in Peace：安らかに眠れ）というタイトルで始まるショッキングな内容のプレゼンテーションで、アメリカVC業界に留まらず日本でも随分と話題になったので、ご覧になった人も多いことだろう。（まだ見てない人はこちら）

引用　Sequoia Capital on startups and the economic downturn

ところで、このプレゼンテーションが行われたミーティングでコメントしたパートナーのうち、二人がSequoiaを辞めたそうだ。辞めたと報じられているのは、Eric Upin氏とMichael Beckwith氏の二人。どちらもSequoiaでヘッジファンドを立ち上げるべく、昨年Sequoiaに入ったパートナーだ。

引用　RIP: Sequoia Capital's hedge fund?

Sequoia Capital partner Eric Upin has left the storied Silicon Valley venture capital firm to work at investment management firm Makena Capital Management, according to Forbes.

This news follows a report earlier this week that another Sequoia partner, Michael Beckwith, has also left the firm.

この二人は昨年10月のミーティングで下記のようなコメントをしていた。二人とも的確なコメントをしていたと思われるだけに、今回の辞任は惜しい話だ。

Eric Upin氏

• This could be at least a 15-year downward cycle, judging by historical trends; the credit market will take a long time to recover
• Startups need to deeply cut expenses, and throw out existing projections

Michael Beckwith氏

• A dramatic recovery is unlikely
• Spending cuts will accelerate through this quarter and into next year
• Only lean companies with proven sales models will be acquisition targets

これら二人が辞任に追い込まれた理由について、VentureBeat誌では資金を集めることが出来なかったから、としている。ヘッジファンドの人と直接話をしたことがないのでわからないが、昨今の相場急変でヘッジファンドは損失を出すところが多く、新たな資金集めが難しいというような話はしばしば耳にする。

このご時世では新規に資金を集めるのも難しいが、既に出資を約束した資金まで反故にされるケースが出てきたようだ。

ファンドの世界では"Capital Call"と呼ばれる仕組みがある。ファンドの資金を、ファンドの立ち上げ時にすべて一括して出資者から集めるのではなく、いわば分割払いで集める仕組みだ。ファンドを運用する立場の者（一般にGeneral Partner、略してGPと呼ばれる）が、ファンドからの投資が進んでファンドの資金残高が一定量を下回ったときに"Capital Call"を発し、出資者（一般にLimited Partner、略してLP）はそれのCapital Callに従って所定の金額をファンドに払い込むという趣旨の契約をあらかじめ交わしておくわけだ。こうすることで、当面使うあてのない余剰の資金をファンドにおいておかなくても済むので、ファンドの運用成績が向上するという利点を持つ。

ところが、昨今の景気低迷でこのCapital Callに応じないLPが出てきたという。LPが資金を出してくれなければ、VCは新たな投資が出来ない。これはVCにとっては極めて深刻な事態だ。

Venture firms have had trouble making "capital calls," or drawing on the money they'd been promised by investors in their funds. Some of those investors, including major universities, have lost billions in value in their investment portfolios because of the recession and can't provide the money they'd intended for venture firms. Sequoia may have had difficulty raising the intended money for a more hedge fund-like effort, Forbes guesses; tellingly, top rival venture firm Kleiner Perkins has faced similar liquidity issues recently.

LPがCapital Callに応じない理由は様々だが、たとえば上記引用のVentureBeat誌によると、主要大学などの大口出資者（米国の大学は巨額の運用資金を持っている）が景気後退によって多大な損害を被り、資金をVCに振り向けることが出来ないというものだ。Kleiner Perkinsでも類似のトラブルが起きているとのこと。何とも難しい局面に入ってきたものだ。