シリコンバレーの日々

株式分割と株価

株式を分割すると株が上がることが多い。でも、とても不思議な現象だ。

原理的には

時価総額　＝　株価　×　発行済株数

なので、永続的な企業の時価総額が一夜で変わることは考えにくいから、株式分割によって株数が例えば２倍に増えたら、理論的には株価は１／２に収斂するはずだ。でも、実際には株式分割を発表すると株価が急騰する例が後を絶たない。

その理由として通説では

1. 株式分割をすると株価が低くなって（小口）投資家が買いやすくなるため、需要が底上げされて株価が上がる。
2. 株主分割の基準日（新株を割り当てる株主を確定する日）から、実際に新株券が株主の手元に届く効力発生日までタイムラグがあり、売れる株が品薄となって株価が乱高下する。

というような説明がしばしばなされる。でも本当だろうか？　ちょっと検証してみよう。

ネット証券評議会のデータによると、２００６年１２月のネット証券市場は下記のようになっている。

• 口座数：　3,324,675口座
• 預り資産額：　8,374,097百万円

上記から、ネット証券の１口座あたり平均的な預り資産額は約２５０万円という数字をはじくことが出来る。この数字を多いと感じるだろうか、少ないと感じるだろうか？　おそらく口座はあるものの残高がなくほとんど使われてもいない口座も相当数あるだろうから、そうした「休眠口座」の割合をエイヤで３割とすると、実稼動口座の平均資産は約３７５万円となる。結構な金額だと思う。

これだけの残高が証券口座にあるとして、皆さんはこれを何銘柄の株式に振り分けるだろうか？　ぜーんぶ１銘柄に集中投資するという豪傑もいらっしゃるだろうし、１０銘柄に分散投資すると言う慎重派もいらっしゃるだろう。詳しいデータがないので、またまたエイヤでネット証券における平均的な取引の金額を５０万円～１００万円ぐらいとし、これを「スウィートスポット」と呼ぶことにしよう。

平均的にこのくらいの金額の取引が主流であるとして、株式分割が上記のスウィートスポットにヒットするのはどのような場合だろうか。例えば株価２００万円ぐらいの銘柄の株式を１：２や１：３ぐらいで分割する場合等がそうだろう。このようにスウィートスポットにぶつかるような分割を行うと、平均的な金額の取引を行う人たちの帯域に入ってくるので、これまでその銘柄を買うことが出来なかった人たちにも買うチャンスが出来るという意味で裾野が広がるのもわかる気がする。でも、スウィートスポットをはずせば大勢に影響はなさそうな気がする。

上記の２番目の理由についてはよくわからない。実際の株券が届いていようがいまいが、株式分割の効力が発生する時点で株式を持っている人は株式を売却できるはず（でなければ取引は成立しないはず）であり、これが正しいとすれば上記仮説のように売却できる株が少ないという理由になっていない。
個人的にはこの部分は「過去の株式分割では株価が上がる例が多かったので、株式分割＝ほぼ確実に株価が上がる、と考える人が多く、売り物が極端に少ない」状況なのではないかと考えている。

ちなみに、本日の日経新聞に三菱UFJフィナンシャルグループ（株価１５０万円）が１：１０の株式分割を行うと報じていたが、場が開く前に三菱UFJがこれを否定するコメントを出しており、株価はほとんど影響なかったという。もしこの報道が本当だったら、本当に株価は動いたであろうか？　今回の場合には結果的に日経新聞の誤報ということのようで実際には株価はほとんど変わらず、冷静な人が多かったと言うことのようだ。

IBMのISS買収

IBMがセキュリティ製品大手のInternet Security Systemsを買収するようだ。買収価格は$1.3billion（約1500億円）らしい。ISSの売上は$330millionなので、PSRにして4倍ほど。市場平均的なまずまず価格での買収ということになるようだ。

この買収劇は、ストレージ大手のEMCが同じくセキュリティ老舗のRSA社を買収したのに続く、セキュリティ分野での大型買収となる。WSJ詩によるとCiscoやMicrosoftもこの分野で買収活動をしているようだ。

なぜセキュリティ業界で大型の買収が起こっているのかよくわからないが、下記のようなことが仮説として挙げられると思っている。

1. セキュリティ製品がもうからなくなった、あるいは差別化が難しく付加価値をつけづらくなった
2. IT業界全体で寡占化が進んでおり、各大手メーカー達が自らの製品ラインを広げることで顧客の囲い込みに走ろうとしている

2の方向だとすると、90年代から進んだオープン化の流れの揺り戻しとなり、生き残った企業達がクローズな方向に行こうとしているということなのかも知れない。90年代とは違う何か大きな変化がIT業界に起こっているように見える。

NYSEとEuronextが統合へ

WSJ誌によると、ニューヨーク証券取引所（NYSE）とユーロネクスト(Euronext、在パリ）が統合するようだ。

ユーロネクストはあまり日本ではなじみが無いが、欧州大陸系の主要市場が統合して出来た市場のようで欧州の中では活発な市場らしい。欧州のベンチャー企業がこの市場に上場するという話も聞いたことがある。拠点はフランス、オランダ、ベルギーのようだ。

一方のNYSEは世界最大の株式市場で、米国や日本を含む諸外国の一流企業が名を連ねる。世界最高峰の市場なのでどこかと合併するような動機はなかったらしいが、最近になってNASDAQがLSE（ロンドン証券取引所）の買収に動いたことで対抗する必要に迫られたのだろう。そこで対抗上欧州大陸に目を付けたというのはわかりやすい構図だ。この統合が成立すれば、米国のマネーが欧州に、欧州のマネーが米国に向かいやすくなり、大西洋をまたいだ取引が活発化すると思われる。ベンチャー企業にとっても、SOX法対応が大変な米国での株式上場をあきらめて、欧州市場での上場を狙う動きが加速する可能性がある。NASDAQのLSE統合とあわせて、米国企業による欧州上場に火がつく可能性も出てきた。

このように現在は世界レベルで株式市場の統合が進んでいるようだ。かつてヘラクレスが「ナスダック・ジャパン」と言われていた時代があったが、再び日本国内市場が海外市場と連携する日が来るかも知れない。

悩める機関投資家

Fund-to-Fundを運営する機関投資家に話を聞いた。世界のさまざまなファンドを研究している人たちなので彼らの見識はとても参考になる。

一言で言えば彼らは今とても悩んでいる。何故かといえば、大量のマネーが行き場を失っているからだ。

世界に潮流するマネーと実業の世界をつなぐのがベンチャーキャピタルをはじめとする運用者の指名だが、マネーの提供者へのリターンを考えたとき現実は決して楽ではない。「マネーの提供者」とは多くの場合年金基金や保険会社等の機関投資家だが、それら年金基金や保険会社が管理している資金も元を質せば個人が拠出した資金だったりする。なので、たとえばVCなどの運用者が投資したお金が返ってこないで元本割れを起こしたら、その元本割れの投資は巡り巡って年金や保険の掛け金が毀損することを意味し、当然のことながら掛け金を出した個人の集団はかんかんに怒るだろう。機関投資家はそうした個人のプレッシャーにさらされているわけだ。

その機関投資家が今悩んでいる。次の流れはどうなるのか、動向が気になるところだ。

Skypeの買収価格は高いか？

eBayによるSkype買収はどうやら本当だったようだ。買収総額は26億ドルだというが、今日はこの値段について考えてみたい。財務的な話しが中心になります、ご容赦を。またまたSkypeネタですみません。

Skypeの主力商品は無料で高音質な電話システムで、契約者数が54百万人、今年の売上見込が60百万ドルだという（以下、百万をMで表記）。会社の買収額$2,600Mを売上高$60Mで単純に割り算すると43倍となる。つまり、現在の売上高の43倍の価格で買収したことになる。ぱっと見では法外な値段に見えるが、これをどう評価したらいいだろう？

考えられる鍵の一つは将来のキャッシュフローの潜在力、もう一つはeBayにとっての顧客獲得コストではないか。

まず、Skypeが今後どの程度のキャッシュフローを生むか試算してみよう。

私自身Skypeを愛用しており、米国に住んでいるので日本とのやりとりには専らSkypeを使っている。私の周りではSkypeユーザはそれ程多くないので、Skypeから固定電話にかけることになる。通話の品質は落ちるが、それでも通常の電話に比べるとコストが圧倒的に安く、正確なところはわからないが１時間話しても通話料はせいぜい１ドルぐらいの感覚で使っている。半年前に購入したSkype-Outのチケットはまだ３ドル分ぐらいしか使っていない。ヘビーユーザになれば年間に10ドルぐらい使うこともありえなくない。こうした実際の体験を踏まえると、全Skypeユーザの１０分の１の人が、Skype-Out等で年間にSkypeに１０ドル使う、というのは十分ありえるシナリオだと思う。

実際、現在のユーザ数54M人×1/10×$10 = $54Mとなって、今年の売上高である$60Mに近い数字が出てくる。

Skypeが今後、世界で２億人（200M人）のユーザを獲得したとしよう。このとき、売上高はざっくり言って200M人 × 1/10 × $10 = $200M（2億ドル）　となる。このうち約半分が諸経費等に使われるとして、毎年$100M（1億ドル）のキャッシュフローが生まれる計算だ。今回の買収額である$2,600Mはこの毎年生まれるキャッシュフローの26倍、つまり26年分となる。ちょっと乱暴だが、この程度のPERはよくある数字なのでそれ程割高とも思えない。

Skypeユーザが２億人になる日が来るかわからないが、全ブロードバンドユーザの何割かがSkypeユーザになりえると考えると、ありえない数字ではないと見る。

次に、eBayの顧客獲得コストの観点で見てみよう。

買収金額が$2,600M、現在のSkypeユーザ数は54Mなので、他の要因を一切無視すると、eBayはSkypeユーザを一人当たり $2,600M ÷ 54M = $48ドル で買ったと見ることが出来る。1998年、インターネットバルブ初期のドットコム企業の平均顧客獲得コストは約33ドルだったという。これがピーク時の99年には71ドルになったようだ。さすがにこのコストは高すぎて、これが原因となって破綻したドットコム企業も多かったようだ。そうしたことを考えると、現在の会員数を元に計算した48ドルという数字は少々高めではある。でもこの数字は先に述べた将来のキャッシュフローの影響や今後の顧客獲得の潜在力などを加味していない。

上記の二つ、つまり将来のキャッシュフローや顧客獲得コストをあわせて考えると、26億ドルという数字は決して高いものではない気がしてくる。

前提として下記を満たさないとならないだろう。

• 将来、億単位のユーザーを獲得できること
• ユーザー１人あたり年間１ドル（10人あたり10ドル）消費してくれるよう商品力を高めること
• Skypeユーザのうちの何割かがeBayの新規ユーザになってくれること