シリコンバレーの日々

[VC投資論４] 資本政策と投資ラウンド

資本政策は増資を考えているVBには必須の概念だ。資本政策とは、資金調達と、資金調達によって影響を受ける経営権や株主利益等への影響とを総合的にプランニングすることだ。

増資によって資金調達すると新たに株式を発行することになる。新たに株式を発行すれば、その増資より前に発行されていた株式が増資後の株式全体に占める割合は、新しい株式を発行した分だけ少なくなる。増資前から株式を持っている株主は、増資によって持株比率が低下することになるわけだ。これを希薄化という。

例えば、ある人が100％自己資金で会社を創業しても、その後第三者の出資金を受け入れて株式を発行すると、その会社はもはや100％創業者のものではない。増資額が大きければ大きいほど創業者の持株比率は低下する。どんどん増資してどんどん持株比率が低下し、創業者の持株比率が過半数を割り込むようだと経営にも影響が出てくる。自分ひとりで物事を決められなくなるのだ。

そこで、下記のような観点で資金調達を計画することが求められるのだ。

• 資金調達と、資金調達の影響（経営権、株主利益等）をバランスさせること
• 会社の発展段階に応じた計画的な資金調達を行うこと
• 投資家への出口、安定株主対策、創業者利益、インセンティブを確保すること

資本政策はそれぞれの会社のおかれた状況や株主の思いによってゴールが変わる。絶対的な正解はない。大雑把に資金調達をしても、後で微調整が効く部分もある。しかし、いくつかはずしてはならないポイントがある。その中でも最も重要なのは下記の点だろう。

• 会社が自立的に成長していくまでにいくら資金調達しなければならないか
• 創業者は経営権をどの程度確保したいか

そして、しばしば下記のようなことが資本政策上の課題になるように思われる。

• 多額の資金調達を行う場合の経営権の確保（特に技術開発系VBでは大きな問題）
• 各投資ラウンドにおけるバリュエーションの設定方法
• ストックオプションと税金の関係

資本政策には様々なパターンがありえるが、しばしば見受けられるのは資金調達を何回かに分割することだ。一度に多数の株式を発行するのではなくて小出しにし、会社の価値が高まる都度少ない株式を発行して資金調達することで、第三者に渡す株式の数を出来るだけ減らすわけだ。技術開発型VBではほとんど必須の資金調達法だろう。このように分割された資金調達のことを便宜上「投資ラウンド」という。海外では、便宜上Aラウンド、Bラウンドなどとアルファベットをつけて呼ぶことが多い（これはそれぞれ優先順位が異なる優先株を発行するからでもある。詳しいことはいずれ別の機会に説明しよう）。

さらに詳しく知りたい方は、身の回りのVB経験者、VC、税理士等に相談するのがいいでしょう。独学で勉強されたい方にはVECのサイトなどがお勧めです。

[VC投資論３] 投資リスクとVCの力量

日経新聞等でVCが低リスク志向になったと報じられている。小売・外食など比較的リスクの低い業種への投資が増え、インターネット、IT向け投資が足踏み、創業間もない企業への投資も減少、とある。何となくそうなのだろうと感じてはいたことだ。でも、VCは本当に低リスク志向になったのだろうか。そもそもリスクを取るとはどういうことなのだろうか。

私の個人的な経験だが、ベンチャー企業から投資の話しが持ち込まれたときには、まず判っていることと判っていないことを整理する。このうち、判っていない部分で最悪の結果になったときに、何とか対応して持ちこたえることが出来るかどうか、投資家として支えきれるかどうかを考えて投資の判断をする。この「判っていないこと」、うまくいくか行かないか判断できない不確定なもの、これがリスクだ。VCがリスクを取るとは、不確定なものが待ち構えているのを承知の上で敢えて投資することだ。

VCがベンチャー企業（VB)を見るとき、まずキャッシュを生んでいる会社か生んでいない会社かで対応が分かれる。キャッシュを生んでいるVBは比較的考えやすい。そのVBは既にキャッシュを生む仕組みを持っているわけだから、あとはそのキャッシュを生む仕組みを将来伸ばしていけるかどうかを考えればいい。冒頭の日経新聞の記事で小売・外食への投資が増えているとあるが、そうした業種はキャッシュフローが比較的見えやすく、不確定要因も少ないのだろう。

一方、キャッシュを生んでいないVBは、将来どうやってキャッシュを生むか考えなければならない。典型例は技術開発型のベンチャーで、創業してしばらくは製品開発に注力するので売上がない。その期間は赤字でありキャッシュフローもマイナスだ。投資家として考えなければならないのは、そうしたキャッシュフローのないVBが将来キャッシュを生むことが出来るかどうかだ。製品を開発できるか、製品は市場で売れるか、適正なマージンを確保できるかなどなど、不確定な課題は多い。

日本のVCがそうした不確定なものへ投資を敬遠しているとしたら、その原因として下記のような仮説がありえる。

まず、VC側の視点では、

• VCが判らないものが増えた（何が売れるかわからない）
• VCに力量（＝情報力＋判断力＋資金力＋、、）がない、力量が低下している
• VCは判らないものには無理をしなくなった（失敗して痛い目にあった）

環境変化として

• 不確定要素が大きくなっている（何が成功する誰にも判らない）
• VBの成長過程を支える人材がいない、VBに人材が来なくなった（任せられる人がいない）
• 市場が成熟している（運に期待することは出来にくくなった）
• 公開市場が盛り上がりにかける（猫も杓子も公開できた時代は過ぎた）

私の個人的な感覚だが、盛り上がっている時代は（例えばネットバブル時代）、比較的うまく行きやすかったのではないか。多少こなれていない製品やサービスでも買ってくれる市場があった。そうした時代にあっては、よくわからないものにも目をつぶって、エイヤと飛び込むことが出来た。ところが、市場が盛り上がっていないと人はもう少し慎重になる。おそらくはエイヤとやってしまうことも少なくなるだろう。今、日本で起きているのはそういうことなのではないか。

では、VCの先進国アメリカではどうであろうか。アメリカのVCは日本のVCよりも多くのリスクを取るのだろうか。

まず、こういうことが言えるだろう。

• 米国VCの一件当たりの投資金額は大きいので、リスクが顕在化した場合のインパクトは大きい

しかしながら、こんな側面もある。

• アメリカのVCには元々VBや産業界にいた人が多く、キャピタリストがそれら実業界に多くの人脈を持っている。人脈と言うよりも「同僚」と言うべきかもしれない。そうした同僚の間で交わされる「ささやき」により、世界の技術動向がどこに向かっているのか、どの会社は中長期的にどんな分野を研究開発しようとしているか、どの会社がどの会社を買いそうか、かなりのことがわかっている。

アメリカのVCは産業界がどこに進むか目星がついており、その方向に沿ったVBを見つければ成功する可能性も高くなる、つまり不確定要因が少ない、だから他の人には怖くて到底投資できないような分野でも投資することができる、という仮説を立てることが出来そうだ。つまり、アメリカのVCは多くのリスクを取っているわけではない。ただ、彼らの持つ情報の量と質は日系VCに比べたらケタ違いなので、日本の投資家にとってのリスクが彼らにとってのリスクではないのかも知れない、少なくともアメリカが強い産業においてはそういう側面がありそうだ。

日本のVCはどうすればいいだろう。私はアメリカを見習えばいいのではないかと考えている。日本にも強い産業はある。自動車、エレクトロニクス、ワイヤレス、ゲーム、各種サービス、、、等など。そうした産業界と投資家がより緊密に情報をやり取りできるようになれば、リスクがリスクで無くなる可能性が開けるのではないか。

[VC投資論２] ファンドとは何か

VC投資論の第2回目として、VCとは切っても切れない「ファンド」について触れてみたい。ファンドを理解しておくこともVCの思考パターンを理解するうえでは重要だ。

ファンドとは何か。いろいろな説明の仕方がありそうだ。投資信託、投資組合、といった投資の商品を表わすこともあれば、投資を行う共同体のことを意味したりもする。金融庁のホームページではこのように説明されているので流用させてもらおう。

ファンドとは、複数の投資家から資金を集め、その資金を用いて行われる事業・資産からの利益を投資家に分配する仕組みのことです。

非常に単純明快な説明だ。「特定の投資目的のために」多くの投資家から資金を集めて投資し、収益を還元する仕組み、と言い換えさせてもらおう。

多くの場合、VCも「ベンチャー企業に投資する目的」で複数の投資家から資金を集めてファンドをつくり、そのファンドからベンチャー企業に投資を行っている（中にはファンドではなく自己資金で投資するVCもあるのだが＜例：英国のスリーアイ等＞、そうした自己資金も元を正せば株式市場から調達した資金だったりするので、外部の投資家から資金を調達しているという意味では上記のファンドとそれほど意味合いは違わない）。　VCにとってファンドこそが投資を行うための資金の源泉であり、ファンドの規模がそのままVCのパワーを反映している。投資家の信任を得てファンドを募集出来たVCだけがVC投資事業を行うことが出来るが、ファンドを募集できなければVC投資事業は行えない。これは単純だがVCにとってはとても重い命題だ。

そもそもファンドを取りまとめられる力量がなければVCは始められない。たとえ、首尾よく最初のファンドを苦労の末なんとか立ち上げたとしても、もし、そのファンドの運用成績が悪く、ファンドに出資した投資家から不評を買うと大変だ。最初のファンドが満期を迎える前（すなわちすべての資金を投資家に返還してしまう前）までにVCは新たなファンドを募集して投資資金を確保しなければ事業を継続できないわけだが、最初のファンドの運用成績が思わしくいないと投資家は新しいファンドへの投資に躊躇するものだ。運用成績が極めて悪いVCには誰も見向きもしないだろう。実際、2000年前後のバブル期にファンドを立ち上げたものの、その後のバブル崩壊で運用成績が極端に悪化し、そのファンドが満期を迎えるまでに新たにファンドを募集できずに資金が枯渇して廃業や身売りに追い込まれたVCがファンドの大小、有名無名を問わず存在する。VCファンドへの投資家は年金、保険会社、財団などの機関投資家が多いのだが、こうしたプロの投資家達は基本的にリターンを重視する。誰でも自分の年金基金がうまく運用されて金額が増えたらうれしいが、目減りしたら怒るだろう。だから年金運用者等の機関投資家は基本的にリターンを絶対重視する。そうした投資家達から資金を「預かって」運用している以上、VCファンドも「運用リターン」のプレッシャーにさらされ続けることになる。綺麗ごとでは済まされない金の世界にいるわけだ。

このように、VCには「人から預かった資金を運用している運用者」としての側面があるということを理解することで、後述するVCの思考回路や行動原理の多くを理解できるようになるだろう。

もう一つ、ファンドの大きな性質として、「ファンドには満期がある」ことを挙げねばならない。ファンドの運用者であるVCは、そのファンドの満期までにファンドの資金で投資した株式をすべて現金化して投資家に還元しなければならないのだ。ベンチャー企業の多くが未公開で株式に流動性がないので、この現金化というのはとても難しい問題だ。下手をすると二束三文で売り飛ばさなければならない。この問題を解決するために、欧米諸国や日本では別の方法が取られてきた。そのあたりも次回説明するとしよう。

[VC投資論１] VCとは何か

今回からしばらくベンチャーキャピタル投資論を展開してみたい。ベンチャーキャピタル（以下、VC）という言葉を聞いたことはあっても実際にVCとつきあったことのない人、VCをもっと知りたい人、といった方々を想定しているので、VCをよくご存知の方は読み飛ばしてもらいたい。

まず、ベンチャーキャピタルとは何だろうか。いろいろな説明の仕方があると思うが、いくつか外すことの出来ないポイントがある。

１．成長志向の強いベンチャー企業に対して

２．成長資金を投資する投資家

上記を理解するには「VCモデル」を理解する必要がある。VCモデルとは、

• VCは手元資金を使っていくつかの企業に投資する
• 投資した企業のうち、いくつかは破綻して回収が出来なることがある
• 投資した企業のうち、いつくかは大きく成長して多額の収益を投資家に還元してくれる

上記のプロセスを通じて、VCは全体として高い利益を追求するわけだ。リスクの高いベンチャー企業に投資する以上、破綻はつきもの。しかし中には大きく成長して収益をもたらしてくれる企業がある。そうした成長企業のおかげでVCは全体としてプラスのリターンを期待できるわけで、これがVCが存在しうる根本原理だ。大きく成長して大きな果実を投資家に提供してくれる企業があるからこそVCはリスクを取れる。逆に言えば、成長志向の強くない企業、成長が見込めない企業にはVCは投資できないわけだ。

このように「VCは成長志向の強いベンチャーにしか投資しない」というのはVCを理解する上で重要だ。VCは何でもかんでも投資するわけではないのだ。また、大きな成長を期待するので、基本的には資金は「融資」ではなく「投資」の形で提供する。これもVCの特徴だ。

また、VCには上記のほかに重要な機能がある。

３．投資した企業の成長を促進するために、VCは投資先企業の事業を積極的に支援する

これもVCの重要な機能だ。これこそがまさにVCの名声を高めているとも言える。米国あたりの著名VCではこれは必須の機能だ。米国に限らず、日本でも欧州でも多くのVCがこれに取り組もうとしている。だが現実は甘くない。投資先企業の事業を支援するとは言っても、一朝一夕に成果が上がるものではないようだ。
１．２．の金融的性格と、３．のようなコンサルタント的性格のどちらの性格が強いかはVCによって様々で、いろいろな考え方がある。１．２．を主眼とするVCがある一方で３．に注力するVCもある。そのあたりの考え方の違いを探るにはいくつかのVCを訪ね歩くのがいいだろう。特に起業家の方がVCから出資を受ける際には、そのVCが上記1.2.と3.についてどのあたりのスタンスを取っているのかあらかじめ理解しておくのは重要だろう。

もう一つ、VCとは何かを語る上で重要な項目だが、

４．VCは機関投資家などから資金を集めてファンドを運営していることが多い

ということを知っておくといいだろう。つまり、VCは機関投資家からお金を「預かって」「運用している」わけだ。ファンドには「満期」が設けられていることが多い（専門用語で償還という）が、この満期の存在もVCの行動に非常に大きく影響を及ぼしてくる。VCをこのような「ファンド運用者」として捕らえることはVCの本質を理解する上で極めて重要だ。このあたりは次回説明するとしよう。

VC投資論はじめます

これまでこのブログでVC投資に関するエントリーをいくつか掲載してきたが、パラパラしていてあまり取り纏まっておらず、VCの事情を多少なりとも知っている人でなければ取っ付きにくい内容だったように思う。今後はベンチャーに携わる人に広くVC投資の状況を知ってもらい、裾野を広げるための一助となれるよう、包括的にエントリーを書いて行きたい。

ということで、しばらく下記のようなシリーズ物を掲載します。各テーマについて一般にどんなことが課題になるか提起することを主眼におきたいと思います。内容は様子を見ながら深かったり浅かったりテーマを変えてみたりと調整していきます。

1. VCとは何か
2. ファンドとは何か
3. 投資リスクとVCの力量
4. 資本政策と投資ラウンド
5. バリュエーション
6. 種類株について
7. 出口の考え方
8. 海外の常識と日本の常識
9. VC投資の功罪
10. 結論：VCとどのように付き合うべきか

ベンチャー投資のターミナルバリュー

前回、ベンチャー投資の資本コストについて触れたので、せっかくだからターミナルバリューについても触れよう。

キャッシュフローが安定している企業の場合、ターミナルバリューを想定するのは比較的容易だろう（ターミナルバリューを含めて、少し体系的に勉強したい方はこちらがお勧め）。キャッシュフローが安定していれば下記の式により比較的簡単に求められる。

ターミナルバリュー＝予測最終事業年度のFCF÷(割引率－成長率)

問題は、キャッシュフローが安定していない場合だ。成長著しいベンチャー企業では等比級数的に事業を拡大する計画を立てることがしばしばある。実際、年率100%を超える成長率で売上高が倍々に伸びていく企業もしばしば目にする。この様な企業では創業からしばらくの期間、キャッシュフローがマイナスであることも多い。このように急激に成長し、かつキャッシュフローがマイナス気味の企業の価値をDCF法で計算しようとすると、会社の価値のほとんどはターミナルバリューに依存することがわかる(試しにやってみてほしい）。これは重要なポイントだ。ベンチャー企業のような急成長の会社を価値をDCF法で算定しようとすると、ターミナルバリューを如何に計算するかで全体の価値が大きく左右されるということだ。

このように重要なターミナルバリューをどのように算定すべきかについては諸説あるが、私自身は類似企業の市場価格を参考にしながら算定するのが多くの場合に現実的だと考えている。DCF法はキャッシュフローを積み上げて計算するのが前提であるのに、そこにいきなり市場価格の概念を入れてしまうのはどうかと思うが、そこそこ納得できる価格が出てくるというのは説得力がある。

この点については皆さんの意見もお聞かせ頂ければ嬉しい。

優先株の怖さ

ベンチャー企業のファイナンスにおいて優先株を使うとき、忘れてはならない原則がある。

1. 優先株は他の株よりも優先的に利益にありつける
2. 古い優先株は新しい優先株よりも劣後する

１は自明でしょう。優先株は普通株などの他の株式に比べて配当や分配が多いとか希薄化防止条項等の特殊な権利を受けられるといったメリットがある。VECが優先株のメリットをまとめているので興味のある人は参考にしてみるのもいいだろう。

しかし、２についてはまだあまり日本では知られていないようだ。Aという優先株が既にあったとして、その会社が新たにBという優先株を発行する場合、通常新しいB優先株はA優先株よりも優先的に権利を受けられ、その結果A優先株はB優先株に劣後する、ということだ。例えば会社がM&A等で売りに出された場合、A優先株の株主よりもB優先株の株主の方が優先的に分配を受けられるということを意味する。まぁここまではそういうものかと納得もしやすいところだ。

問題は、会社の資金繰りが逼迫している場合だ。このような場合には四の五の言ってないで急いで資金を投入しないと会社がつぶれてしまう。だから、株式の発行会社の立場は弱く、逆に投資家の立場が強くなりがちで、株式の発行条件を決める際に投資家の意向を全面的に受け入れざるを得なくなる。いろいろなケースがありえるが、一例を挙げるとこんなことが起こりえる。

• 株価が下がる（ダウンラウンド）。その結果、古い株式を持っている人の持分は急速に低下する。
• 新しい優先株に極めて多くの特典が与えられる。その会社が成功しても新しい優先株が多くの利益が配分され、古い優先株にはそれ程利益が配分されない。
• そのファイナンスが発行会社への救済措置的な意味合いが強い場合、そのファイナンスに参加しない投資家が保有する優先株には懲罰的な措置が取られる。その結果、古い優先株が普通株に転換されたり、極端な場合には償却される（株券の権利が消滅する）。

どれも海外VC市場において2000年以降にしばしば起こってきたことだ。上記のような厳しいレッスンを経てもなお優先株を使うメリットがあったのだろう、海外VC市場上記のような課題を克服する手段について一定の定石が出来ているように思われる。

日本でもこれから優先株（種類株）が増えていくように思うが、優先株を扱う上では上記のような数々の課題を乗り越えていかなければならない。研究開発型のベンチャーを多く育てるには必要なプロセスではないかと考えている。

関連するエントリー

• 優先株の相場観
• 日米VCの違い：普通株と優先株
• 日米ＶＣの違い：バリュエーション

ベンチャー投資のバリュエーション

投資家にとってバリュエーションは永遠の課題だ。ベンチャー企業に投資するときや売却するときは、株価を決めるために会社の価値を算定しなければならないが、これが容易な作業ではない。客観的なデータを出来るだけ多く集めて、論理的にバリュエーションをはじき出そうとはするものの、どうしても客観的に説明のつかない部分が残り、そうした部分に対して何らかの仮定をおいて進まざるを得ないものだ。こうした曖昧さがバリュエーションを難しくしている。

バリュエーションの算定手法は大きく言って次の２種類からなるようだ。

1. 類似企業との比較によるアプローチ
2. 将来の利益やキャッシュフローを積み上げて適当に割り引くことによるアプローチ

「類似企業アプローチ」は、例えば類似企業のＰＥＲ(株価収益率）を使って価値を算定するアプローチが有名だが、これに似た手法として日本では将来の利益にＰＥＲをかけてこれを現在価値に置き換えるベンチャーキャピタル法等がよく使われるようだ。海外ではこの他にＰＳＲ（時価総額と売上高の比率）やＰＣＦ（時価総額とキャッシュフローの比率）も使われる。特に技術開発型で赤字が長期間続くベンチャー企業のバリュエーションではＰＳＲが使われることが多い。このほか、バイオベンチャーなどでは取り扱っているパイプラインの質や量でバリュエーションを算定しているところもあるようだ。

「積み上げアプローチ」で代表的なところはＤＣＦ法だが、いくつかのシナリオに基づく価値を算定して期待値を計算するファーストシカゴ法等もあるようだ。キャッシュフローが安定した企業の場合には、キャッシュフローに与える税金の影響を考慮したＡＰＶ（Ajusted Present Value）法も使われるらしい（バイアウト投資の分野でしばしば聞く）。

日本のベンチャーキャピタルの実情について、京都大学の濱田教授らが「我が国ベンチャーキャピタルの投資実態」と題するレポートを出しているが、このレポートの10ページでバリュエーション手法についても触れられており、類似企業との比較、ＤＣＦ、ベンチャーキャピタル法などが主流だと見て取れる。興味ある方は見てみるといいだろう。ちなみに濱田教授は日本ベンチャーキャピタル協会の設立に尽力された方で、学会における日本のベンチャーキャピタル研究の第一人者です。

このように、バリュエーションの手法はいくつかあるが、それぞれ課題も多い。類似企業との比較では、どの企業を「類似企業」と見なすかによって結果が大きく左右される。小規模な会社を大企業と比較するの利益率や成長率の点で無理があるし、似たような業界の企業であってもビジネスモデルや収益構造が全く異なることもしばしばで単純に比較出来るものではない。一方の積み上げアプローチは、将来の姿を仮定して算定するもののため、仮定を作る段階において何らかの恣意が入らざるを得ない。さらにこれをどのくらいの割引率で割り引くかが難しいところだ。技術開発型ベンチャーのように目先数年間は赤字が続くような企業の場合、将来価値のほとんどはターミナルバリュー（残存価値）に大きく依存するため、このターミナルバリューを如何に見るかでバリュエーションが大きく左右されるところも問題だ。

そうした数々の「仮定」を踏まえ、発行会社と投資家の交渉を経て、最後は文字どおり「エイヤッ」で決まる。バリュエーションはかくもアートなものです。

私としては、目先のことに囚われず、３～５年後の中長期を見据えて無理のない数字を使うことをお勧めします。実際、日本で公開したベンチャー企業を見ていると、未公開の段階では比較的控えめな（低めの）バリュエーションを使う企業が多かったようです。最近では投資家同士の競争が激しくなってバリュエーションが上昇傾向になっているという話もよく聞きますが、過度に高いバリュエーションは後でトラブルの元になりかねないので注意すべきだと思います。

優先株の相場観

日本で優先株を使ったVC投資が増えてきているそうだ。
数年前から「種類株」を使う例はあったようだが、まだまだ普通株による増資が圧倒的に多いものだと思っていた。それが、ここへきて複数のルートから種類株による増資の話を聞くに及び、日本で優先株の導入が本格的に始まる機運が高まっている気がする。

優先株は普通株に比べて「何か」が優先するから優先株と呼ばれる。何を優先させるかについては当事者同士の話し合い次第でどうにでもなるわけだが、この「何か」について誰かが基準を作っているわけではないので、いざ実際に優先株を作ろうと思うと、何をどのくらい優先させるかについてはたと困ってしまうものだ。

優先株の使用が一般的な欧米諸国では、優先株が持つ権利の中身について一種の「相場」があって、順調なベンチャー企業への投資の場合には「これくらい」、苦労しているベンチャー企業への投資の場合には「あれくらい」、というようにだいたいのコンセンサスが業界内で形成されている。大手法律事務所らがこうした優先株の権利の中身をリサーチして四半期に一度ぐらいレポートを出したりすることで新たな相場観の形成に一役買っており、大いに重宝がられる。ベンチャー投資に携わる者としては、バリュエーションと並びこの相場観はとても重要だ。

日本でも今後試行錯誤を繰り返しながら日本の実情にあった「優先株の相場観」が形成されていくのではないか。未公開投資の世界では投資してから結果が出るまで概ね３～５年ぐらいかかることを思えば、優先株を使うことによるメリットやデメリットが理解され、適切な相場観が形成されるまで、やはり３～５年ぐらいかかるのではないかと想像している。

参考：

• 日米VCの違い：普通株と優先株
• 日米ＶＣの違い：バリュエーション

CEOを換えるとき

欧米のVC投資の世界では、投資しているベンチャー企業のCEOに交代を迫るときがしばしばある。これが簡単ではない。

株式会社のシステムでは、株主は出資することで会社を所有すると同時に経営を経営者に委託する。経営者を信じることが出来なけば委託する気になれず、投資家はいつも経営者を信頼できるかどうかに細心の注意を払っている。経営者に会って話をしたり、いろいろと経歴や素性を調べた挙句、「この人なら大丈夫」と思えるときだけに投資する。

ところが、最初はいい感じに思えた経営者も、出資した後に幾多の試練を経るうちにそれまで見えなかったものが見えてくるものだ。株主と経営者の関係は「結婚」とよく似ている。人間誰しも長所短所はあるものだから細かいところには目をつぶりましょう。離婚なんてしたらお互い不幸で疲れるだけだし。でも、時にはどうにも我慢がならない事態が起こることがある。たとえば、

• 事業計画をほとんどまったく達成できない。いつも市場環境などの外部要因のせいにし、内部要因を省みない。
• 節操がない。事業計画をころころ変えすぎる。現場が混乱し、何をやっているのかわからなくなる。
• 人望がない。従業員がついてこない、従業員とトラブルを起こす。

などなどだ。ベンチャー企業の株主達（多くの場合取締役兼任）は、なんとか現在の経営者を支援してやっていこうとするが、我慢も限度に達すると経営者を変えようという話になる。うまくいっていないベンチャー企業ほどしばしばこの手のことが起こる。

これは株主にとっては苦渋の決断だ。なぜなら、実際に経営者を交代させるには、まず現経営者を説得してトラブルなくやめてもらうこと、苦境を救ってくれる代わりの経営者を見つけ出すこと、移行期間中に社内体制の動揺を最小限に抑えてオペレーションをまわし続けること、、、といったことをこなさなければならないが、どれもこれも難問だ。実際、これらのポイントについてしばしば問題が発生し、裁判沙汰になったり操業が危機的状況になったりする。そして何より、誰かをやめさせるというのは誰しも良心の呵責に耐えないものだ。

それでも投資家としては投資した資金を回収してリターンを得るべく、必要な措置を取らなければならない時があり、欧米のVC投資の世界では頻繁に起こる。代わりのCEOになりえる人材をどれだけ知っているかがVCの力量だったりする面もある。僕自身もCEOを変えて業績が急上昇した会社を知っている。投資家というのはつらい仕事だ。