シリコンバレーの日々

[コラム] 東証AIMはグロース向き？

東証AIMに第1号銘柄が上場する見込みだ。栄えある第1号銘柄は、メビオファームという創薬ベンチャー。東証AIMはプロ向け市場として2009年に開設したものの、2年の長きに亘り上場案件がなかった。メビオファームという会社の内容については専門外なので評価できないが、ようやく上場企業が出てきたことを大いに歓迎したい。

とはいうものの、東証AIM開設以来なぜ2年も上場銘柄が出てこなかったか、栄えある1号銘柄のJ-Nomadが日系証券会社でなかったのはなぜか、改めて東証AIMの課題が浮き彫りになったのも事実だろう。

■J-Nomadは責任重くて割に合わない？

東証AIMに上場する企業は、「指定アドバイザー（J-Nomad）」の支援を要する。実績が少なく信用力の弱い企業は、通常は単独での上場など難しいわけだが、そうした企業であっても、指定アドバイザーの力を借りることで上場できる道を作り、新興市場を活性化と、ひいては日本のベンチャーを元気づけようと考えたのであろう。こうした指定アドバイザー制度の仕組みを導入したことは、信用力の低いベンチャーの株式公開に道を開いたという点で高く評価されるべきだ。

しかし、「投資の自己責任原則」を考えると話が込み入ってくる。

指定アドバイザーの支援を受けて上場した企業が、その後上場廃止になったり破綻した場合、その企業に投資した投資家は損害を被ることになる可能性が高いわけだが、そうした損害は果たして100％その投資家の自己責任なのだろうか。それとも「指定アドバイザー」も何らかの責めを負うべきなのだろうか。

株式投資は「自己責任」が原則だ。東証AIMであろうと他の市場であろうと、株式投資した企業が破綻したことでその株主＝投資家に損害が発生するとしたら、それは投資家の責任であって他のだれの責任でもない。投資家が適切な投資判断を行い得るよう、情報開示の公正さを担保することが極めて重要なのだが、それが確保されていれば、投資するかどうかを決めるのは投資家自身であり、その結果についても責任がある。投資によって利益が発生すればそれは投資家が享受すべきものだし、損失が出ても同じように投資家はそれを甘受しなければならない。株式会社とはそういうシステムだ。

東証AIMに上場した企業であっても、仮にそれが破綻して投資家に損害が発生するとしたらそれは投資家自身の責任だ。情報開示が正しく行われている限り、指定アドバイザーが何らかの責めを負うべきものではなかろう。

とはいうものの、破綻企業にかかわった指定アドバイザーに対して、日本の投資家はどう反応するであろうか。投資の自己責任論が脇に追いやられ、「破綻するような企業を支援する指定アドバイザーが悪い」というような議論が出てきたりしないか。こうした「紹介者責任」ともいうべき習慣があることで、誰も紹介者になろうとせず、上場のチャンスを得られずにいるベンチャーがあるとしたら不幸なことだ。

東証AIMは日本の証券取引所であるわけで、当然のことながら日本の証券会社の奮起が期待されたであろうが、上記のような紹介者責任を問われるとしたら証券会社も動きづらいことだろう。1号案件の指定アドバイザーが日系証券会社ではなく海外勢であったのは、そんな背景と無縁でないのではなかろうか。

■機関投資家の参加は期待薄？

東証AIMへの上場は、他の市場に比べて成熟度が低い段階でも公開可能であることから、東証AIMでは「プロ投資家」のみの参加を前提にしている。プロ投資家であれば、上記のような紹介者責任に絡む話は無縁だということなのだろう。

そのプロ投資家とは誰なのかと言うと、東証の表現を借りれば、下記の者のようだ。

引用：　TOKYO AIMに投資できるのは？

TOKYO AIMは、金融商品取引法の改正により導入されたプロ向け市場制度に基づく市場です。

制度上、TOKYO AIMにおいて直接買付けが可能な投資家は、特定投資家及び非居住者に限られます。一般投資家は取引所に直接買注文を入れることはできず、投資信託等を通じて、市場に参加することとなります。（何らかの理由でTOKYO AIMの上場株式を保有している一般投資家がTOKYO AIMを通じて売却することは可能です。）

特定投資家の定義は、金融商品取引法上、以下のとおりです。

• 適格機関投資家（金融機関など）
• 上場会社
• 資本金5億円以上の株式会社
• 政府・日本銀行
• 地方公共団体

「みなし」特定投資家（証券会社への申出、確認が必要）

• 上記以外の株式会社
• 3億円以上の金融資産及び純資産を持ち、金融商品について1年以上の取引経験を有する個人

ざっくり言えば、プロ投資家とは、機関投資家や大会社、あるいは証券会社に申出・確認した人のようだ。ちなみに非居住者であれば無条件に取引に参加できるところが面白い。非居住者で東証AIMの株を買うような人はプロしかいまい、ということか、、、

では、本当に東証AIMにプロ投資家は入ってくるであろうか。

日本の既存の新興市場（東証マザーズ、大証ヘラクレス等）の主要プレーヤーは個人投資家のようで、機関投資家の影は薄い。既存新興市場よりもさらに小規模な会社でも公開できる東証AIMにプロ投資家の資金を呼び込むことは可能だろうか？

■グロースファンドの出番では？

東証AIMの位置づけや狙いが何かによるが、それが「既に会計上の業績を実現しており今後も成長を見込める企業」ではなく、「まだ会計上の業績を実現していないが今後の成長を見込める企業」に対して資金調達の道を開いたものだと考えるとわかりやすい。東証AIMは東証1部、2部やマザーズと言った他の市場よりも早い段階での株式公開が可能な市場だということになる。（この考え方が間違っているとしたら、どなたが適切な考え方をご教示ください）

そうした早い段階の企業に投資する投資家は、通常の上場企業への投資とは別の知見が必要になるはずだ。生損保や銀行・証券といったところで上場株に投資している方々のノウハウとは少々違ってくるのではないか。過去の会計情報はあまり役に立たないだろうし、ましてやPERやPBRを見て株価が高いの安いのという世界ではない。

これって、専門性を持ったファンド、たぶんグロースファンドのようなものの出番ではないか？

東証AIMに上場する企業に投資し、何年後かに本則市場に上場する際に売却するような収益モデルが考えられる。日本のVCには資金を持て余しているファンドもありそうだ。あるいは新規分野への参入を考えたいファンドもあろう。そうした諸氏にとって、東証AIM上場企業に投資するファンドというのは一考の価値があるのではないか。東証AIMは「プレＩＰＯ」市場だと割り切り、東証AIMに求められるノウハウに長けたプレーヤーの参加を促すという考え方があってもいい。

グロースファンドによる東証AIM活性化、そんな考えはいかがであろうか。

提言： 年金基金をベンチャーファンドへ

ベンチャーキャピタルを取り巻く環境は昨年の秋ぐらいから投資マインドが改善してきている気がするが、一方でまだまだ過去の柵にとらわれて動きが取れないところも少なくない。いち早く景気回復した中国や韓国、台湾と比べても日本が足りない。何か抜本的な枠組みの変更が必要だ。

アメリカではＶＣ業界発展の背景に、エリサ法（ERISA : Employee Retirement Income Security Act 1974、従業員退職年金保障法）の果たした役割が大きいといわれる。たとえば下記のページから引用しよう。

引用：　VCF出資者としての年金基金

米国のベンチャーキャピタル投資の発展史を眺めてみると、1981年にERISA（従業員退職年金保障法）による年金基金の運用規制緩和で、年金基金のベンチャーキャピタル・ファンド（VCF）への投資が解禁されたことの意味は大きい。ERISAの規制緩和は、当時のキャピタルゲイン課税の引下げやPCなど新しい技術革新の進展と相俟って、1980年代以降の米国VCFの規模拡大に貢献し、結果としてVC投資の意義への社会的認識も大いに進んだ。同時に、その後の米国VCFの主たる出資者は年金基金となり、最近でも米国VCFの約半分は年金基金が出資している。

エリサ法については日本では語られることはほとんどないが、年金基金が危機に瀕していた80年代のアメリカにおいてエリサ法が出来たのは興味深い。その背景や意義を理解することは重要だ。私自身、きちんと研究しているわけではないが、ＶＣとしての視点では下記のような影響があったと聞いたことがある。

1. ERISA法により、年金基金はVCファンドに出資するよう促された（噂では、P・F・ドラッカーがベンチャー育成が国家経済の将来に有効であることを説いて議会を動かして法制化され、年金基金はVCファンドに投資せざるをえなくなったという）。
2. その後、80年代にIT系を中心に多くのベンチャー企業が誕生し、成長した。70年代のものも含めればApple、Microsoft、Sun、Ciscoなど国の経済を支える原動力となる企業が生まれた。
3. その後も年金基金はVCファンドに出資する主たる投資家となり、バイオやクリーンテックなど次々に新しい分野での産業革新を起こす原動力になっている。

日本の国民年金、厚生年金も危機的状況だと聞いているが、金利の低い日本の国債やぱっとしない上場株式で運用していてもたかが知れている。思い切って年基金の一部（たとえ１％でも十分！）をベンチャー投資に回すような法律などできないものだろうか。

もちろん、今の日本の業界体制では不安だ。起業家、支援者、情報開示の在り方、失敗した場合の在り方など、あらゆるところでレベルアップが求められよう。しかし、明日の日本を担うベンチャーが本当に出てくるとしたら魅力的だ。

日本の閉塞感を打破するため、みんなで世論を盛り上げませんか？

コメント、トラックバック歓迎です。

[コラム] ベンチャー創業者の持株比率は如何にあるべきか

株式会社においては所有と経営が分離されている。例えば、証券取引所に上場されている株式を購入すれば誰でも上場企業の株主になることができるが、その上場企業の経営は、株主から選任された取締役が行うことになっており、株を買った人が経営するわけではない。これが「所有と経営の分離」だ。（さらに詳しいことを知りたい方はこちらがよくまとまっている）

この所有と経営の分離において重要なことは、株主は経営に関与しない代わりに、取締役を選任する権利を持つということだ。この権利を株主が持つために、取締役は常に株主の信任を得ようと努力するよう動機付けられる。これが株式会社のコーポレートガバナンスの根幹を成す原理だ。

ところが、所有と経営が明確に分離され、きちんとコーポレートガバナンスが効く場合ばかりではない。

上場企業であれば所有と経営が分離されていることが多い（もっとも、創業者が多くの持株を保有し続けていたり、取締役がストックオプションを通じて株式を保有するなど、かならずしも所有と経営が明確に分かれていないところもある）。これに対して、ベンチャー企業などの未公開企業では所有と経営が明確に分離してないことが多い。つまり、大株主がそのまま経営に当たっている例が多いということだ。

ベンチャーであればある意味当たり前なのだが、所有と経営が分離してないということは、メリットになる面もあるが、デメリットもありえるので、そのあたりをきちんと理解しておくことが重要だろう。その辺りを考えてみたい。

ベンチャー企業の株式の形態は、大きく言えば下記のように分類することができよう。

1. オーナー経営者型：　創業経営者が単独で過半数の株式を所有
2. 共同経営者型：　経営陣数人が共同で過半数の株式を所有
3. 大企業子会社型：　親会社が過半数の株式を所有
4. 投資家支配型：　VC等の投資家が過半数の株式を所有

1.は創業経営者が過半数の株式を所有することで取締役選任権などの人事権や業務執行権をすべて支配できる型の会社のことを言う。いわゆる「オーナー企業」。

こういう会社では、事業の成否や会社の成長はオーナーの力量に大きく依存する。オーナー経営者の力量がすばらしければ、迅速な意思決定を通じて効率的な経営が可能となるだろう。実際、そうしたカリスマ型の素晴らしい経営者の力量によって急成長を遂げた会社は世の中にいくつも存在する。

しかし、オーナー経営者に問題がある場合は困りものだ。オーナーである創業経営者には誰も逆らえない。取締役や社員がオーナー経営者に逆らったら首になったり窓際に送られたりする可能性があるからだ。だから、オーナーに問題があると感じた者は、オーナーに対してそれを積極的に指摘するよりは、しばしば自らが退職することで消極的に反抗するしか道がなくなってしまう。そういう会社は、大人しい人だけが会社に残ることで一見静かで平和に見える会社が覇気がない会社が多いような気がしている。

VCの立場でもしばしばこの型の会社に接することがあるが、この型の場合にはオーナーの経営者としての力量を如何に見積もるかが投資判断の重要なポイントとなる。

2.の型もしばしば見かける。2～3人ぐらいの創業者達が株を分け合い協力して経営に当たっている例だ。古くはホンダやソニーもこの形だ。IPOする企業の株主構成などを見ていても、この例が少なからず存在するのがわかる。1に比べて経営にブレが少なく、比較的安定しやすいようなイメージを持っている。

3.は日本独特なシステムだが、少なくない。某大手ネット系企業の子会社とか、メディア系企業の子会社とか、多くの企業からベンチャー子会社が出てきている。優秀な人材が大企業にいることの多い日本の状況を考えると、この型も現実的な解だと感じている。

4.は欧米の技術開発型ベンチャーではほとんどの場合これに該当するが、日本ではあまり多くない。これは、VCの比率が高すぎるとベンチャー企業が株式公開した後で市場売却しにくくなるから敬遠される、と説明されることが多いようだ。しかし、世界に通じるベンチャーを育てようと思ったら、多くの資本金を投入して大規模な開発を行うような例も必要になるはず。個人的には日本でもこうした型を増えるべきだと考えている。

◇◇◇◇◇

さて、標記の「ベンチャー創業者の持株比率は如何にあるべきか」だが、これにはもちろん正解は無く、きちんとしたデータもないので感覚的な結論になってしまっていて申し訳ないのだが、個人的には多くの場合において2.の型が最も安定感があるのではないかと考えている（どなたか、そのあたりのデータがあったら是非コメントなりトラックバックなりで教えて頂きたい）。

もっとも、ベンチャー経営者の方に言わせれば、意図して型を決めたわけではなく、それぞれが置かれた固有の事情から結果的にそうなってしまった、ということが多いのだろうが、、、

創業は1人よりも2～3人で、ということをお勧めしたい。

[VC投資論9] VCの功罪

VC投資論の9回目はVBの目から見たVCの功罪について見ていたい。VCから投資資金を得ることがどういう意味を持つのか、そのあたりを整理した。

まずは、「功」から挙げてみよう。

1. 成長資金を得られる
   VCに投資してもらうことのメリットの第一は、何といってもこれだろう。成長するベンチャー企業に投資するのがVCの仕事だ。担保は無くとも成長できる見込みが十分あればVCから資金を提供してもらえる。使いようによっては魅力的だろう。
2. スピードアップ
   VCからの出資によってVBは経営資源に余裕ができ、人件費などに積極的に投資することが可能となる。その結果、VC資金に頼らずにいる場合よりも一気にすばやく成長できる可能性が高まる。
3. 公開企業になるチャンスが増える
   VC資金を活用することで、高い成長を実現しやすくなり、株式公開できる大きさまで成長出来る可能性が増える。VC資金に頼らずとも大きく成長して公開企業になることも可能であろうが、要は程度の問題で、VC資金を使った方が成長力を高め、資金繰りに余計な苦労をすることも減ると言えるのではないか。
4. 助言を得られる
   VCは公開を目指すVBに数多く接しているため経験豊富で、様々な業界の人（弁護士、証券会社、他投資家）との人脈も豊富だ。そうした情報を持つ人が株主になることで、経営上の問題を解消する有益な助言を期待できよう。

次に、「罪」の側面を見てみよう。

1. 成長スピードを出さないとならない
   VCは成長性を見込んでVBに投資する。成長性を見込めなかったらVCは投資しない（その場合、VC以外からの資金調達を考えるべきだ）。ちなみに株式公開した後でさえ、投資家はVBの成長を見込んで株を買う。成長しえないのであれば売り浴びせられるから新興市場へは行かない方がいいだろう。VBに投資するVCや投資家はそのVBの成長を期待しており、殊にVCはこれを実現するようVBに圧力をかけるだろう。圧力の強さは概ねVCの持株比率に比例するもので、VC比率が高い程、成長へのプレッシャーも強い。米国のVBではVCの持ち株比率が過半数を超えることも多いので、プレッシャーはむちゃくちゃ強い。VCの期待をそこねると、VB経営者は首になることも覚悟しなければならない。このように、VCから資金を受けたり、株式公開して投資家の資金を受けるということは、見返りとして成長スピードというプレッシャーを受けることを覚えておくべきだ。
2. コミットメント
   上記に関連するが、VCや投資家はVBに対して将来をコミットするよう求める。今年度の業績は○○億円、来年度は○○億円、というように、具体的な数字によるコミットメントを求めらる。
3. IR、レポーティング、説明責任
   コミットした事業計画に対して実績がどうか、VBはVCに対して説明する義務を負う。計画どおりに行かなかったら大変だ。VCが納得しなかったら信任は得られない。信任を得られないと、例えば将来資金が必要になったとき、追加の資金を出してもらいにくくなる。
4. 出口
   VCは投資の「出口」を求める。VBはIPOかM&Aによる売却の機会をVCに提供しなければならない。成長しないまま、ずっと同じ規模に安住していることVCは許さない。
5. 経営権確保の問題
   VCなど外部の投資家の持ち株比率が高まると経営権に影響してくる。VCが過半数の株を持つようになると大変だ。持ち株比率は慎重に設計しなければならないだろう。
6. 助言を得られるとは限らない
   VCの出資を受けたからといって経営に必要な助言を得られるとは限らない。VCも人の子。経験や人脈に個人差はあるし、得手不得手もある。いい担当者にめぐり合えればラッキーだが、そうでもないこともあると言う。

このようにVCからの資金を受けるということは功と罪の両面がある。それらを十分わかった上で、じっくりとVCと付き合おう。

[VC投資論8] 日本の常識と海外の常識

もう2ヶ月近くもご無沙汰してしまったが、久しぶりにVC投資論を復活してみたい。今回は日本と海外（特にアメリカ）のVC環境の違いについて書いてみたいと思う。このブログの中でもしばしば取り扱ってきたテーマだが、今日はこれを総括してみたいと思う。

参考：　関連する過去のエントリー

日米VCの違い：普通株と優先株

日米ＶＣの違い：バリュエーション

日米ＶＣの違い：ＥＸＩＴ

融資のご利用は計画的に

ベンチャー企業の赤字は悪か

日米のＶＣを取り巻く状況を比較すると下記のように整理できる。話を単純にするため、ステレオタイプ的に大胆に簡素化しているので、これにそぐわない例も多々あることをご承知の上で見て頂きたい。

	日本	アメリカ
ＶＢのスコープの大きさ	日本市場のみを対象	世界市場を対象
ＶＢの志向	どちらかと言えば安全志向（失敗するわけにいかに）	成長志向（失敗してもまた始めればいい）
ＶＢの財務的な特徴	成長率よりも黒字化重視	黒字化よりも成長率重視
一般的な資本金のレベル	数千万円～数億円程度	数千万円～数十億円
創業者の持株比率	概ね過半数を維持	しばしば20％以下
VCの持株比率	20～30％以下を好む	80％ぐらいまで
経営権	創業者支配	VC支配
出口手法	多くの場合IPO	M&A主流（8割）。IPOの場合はブロックトレードによってVC持分を売却。
IPO時の平均バリュエーション	50～100億円ぐらい（日本は公開しやすい！）	平均300億円ぐらい
融資、保証	開発資金に活用する場合も多い。経営者の個人保証多し。	通常は融資を受けない。レーターステージにおいて運転資金に使うのみ。
公開された投資情報	ほとんど未整備	第三者的な情報機関あり(Venture Source, Thomson等)
出口における特有の事情	引受証券会社、上場市場の裁量権が強い	M&Aを仲介する投資銀行の裁量権が強い
ファイナンス手法	主に普通株による調達	主に優先株、転換社債による調達
シンジケーション	リード役が明確でないこともしばしば	リード役が明確。必ずタームシートを作成。

こうして見ると、実に多くの点が相違している。大雑把に言うと、日本の方がコンサバで安全志向だが失敗も少ない感じ、対するアメリカはダイナミックに挑戦し駄目ならさっさと次に行く、というように感じている。

どちらが良いとか悪いとかいった議論はあまり意味がなかろう。日米それぞれの市場環境においてＶＢもＶＣもそれぞれのやり方で活動し、成功事例を作り、収益を上げてきたということが重要だ。上記の相違点は、それぞれの市場環境の違いやプレーヤーの違いを背景に生じてきたものだと理解している。

ただ、日本の今後を考えたときいくつか気になる点がある。

• 少子高齢化により今後日本の経済規模は安定から縮小に向かうかもしれない。
• 世界における日本の注目度は低下の一途。アメリカ人の間で中国やインドは盛んに話題に上るが、日本が話題になることは少ない。

世界に名を馳せた日本の大企業は今後もその地位を維持していけると思うが、足元を見れば「ものづくり日本」の後を中国やインドが迫ってきており、相対的な地位低下が避けられなかろう。国力を維持するためにはどうしても新しい産業を作る必要があると思う。

かつて日本からソニーやホンダが生まれたように、新しい産業を作る上でベンチャーはとても重要な存在だと考えている。世界に通用するベンチャーを作ろうという強い意志と、それを支える環境が必要だろう。80年代に不況を経験したアメリカでは、大学が中心になってベンチャーの卵を生み、これにＶＣが出資することで大きく育ててきた。決して平坦な道のりではなかったはずだ。

今まで日本企業の強みは「長期的」な視点や考え方であったはずだ。今後の日本に必要なのは困難があろうとも大きな目標にチャレンジし、「長期的」な成功を勝ち取ることだと考えている。

融資のご利用は計画的に

これまで長年に渡って欧米のベンチャー企業とかかわってきたが、最近は日本のベンチャー企業さんとも関わることが増えてきた。日本と彼岸のベンチャー企業の様子を見比べていると、似ているところや違っているところがいろいろわかって面白い。中には、「これでいいのだろうか」と感じることがいくかある。ベンチャー企業の融資もその一つだ。

どんな企業でも事業の元手となる資金は必要で、融資はその資金を提供する重要な手段だ。ベンチャー企業にももちろん融資は必要だ。（ちなみに、欧米の技術開発系ベンチャー企業は、少なくとも創業期に融資を受けることはない）

問題だと思うのは、日本では「身の丈」を超える借入をしているベンチャー企業が少なからず存在することだ。身の丈とはつまり事業規模とか年商と置き換えると理解しやすいと思うが、事業の収益を通じて返済出来る限度を超えて、いわば背伸びして借入をしている企業が見受けられることだ。もちろんベンチャー企業たるもの、資金需要も旺盛だから、借りれるうちに目一杯借りておきたいという気持ちもよくわかる。ベンチャーは大きく成長することを目指していくわけで、貸す方もそうした成長性を見込んで貸すわけだ。でも、必ずしも事業が予定どおりに成長していかないことがある。しかも、しばしば起こる。

銀行ではこうしたリスクに対処するため、融資の際に社長の個人資産を担保に入れてもらうことがよく行われる。身内を保証人に入れさせることもありうるだろう。担保や保証がある限り、事業がうまく行こうが行くまいがベンチャー経営者は会社を容易にたたむことは出来ない。大きな負債が残っていると会社をたたんでも負債が残りかねず、そうした場合、経営者の個人資産や親族の資産まで融資の返済として取り立てられかねない。だから、経営者は「会社を潰さない」ように死にものぐるいで頑張る。ある意味でこれが経営者のコミットメントにつながっているともいえるが、問題は、会社を潰さないことが圧倒的な第一優先順位となるため（もちろんこれは大事なことなのだが）、大きなリスクを取りづらく、将来のスコープが小さくなりがちだ。欧米諸国のベンチャー企業に比べて日本のベンチャー企業が小粒な感を免れない（失礼な言い方ですみません）のは、こうした融資に伴う担保や保証が足枷になっているのではないかと考えている。

思うに、ベンチャー事業とは本来スクラップ・アンド・ビルドでいいのではいか。失敗することがありえるからベンチャーと呼ぶわけだ。志と知力を備えた起業家が失敗を恐れずに新しい領域を開拓する。失敗したら撤退して機をうかがい再起を期す。そうしたダイナミックな人の動きがベンチャーの本質ではないかと考える。そして、今の日本に必要なのは、そうしたダイナミックな人の流れを作り出すことだと思う。しかし、ベンチャーを支援するはずの融資が足枷になってダイナミックな動きが出来ないとしたらどうしたことか。

もちろん軽率に失敗しもらっては困る。でも、人間は失敗から学ぶことも多いはず。アメリカでは失敗は必ずしもマイナスではないと聞く。事業がうまくいかず、失敗であることが明白で、撤退したほうが合理的な場合には、一旦撤退することがあっても良いのではないか。つまり会社を解散し、再び新たな会社を作り直すという道が社会的に認知されてもいいはずだ。そうした「失敗しやすい環境」を作っていくことがベンチャー業界の活性化につながるのではないかと思う。

ベンチャー企業の方からは「そんなこと言ってもVCが投資してくれないんだから銀行に融資をお願いするしかないでしょう」というような声が聞こえてくるようだ。ごもっともな意見で、恐らく創業期にあるベンチャー企業へ創業資金や投資ノウハウ、経営支援を提供するファンクションが必要だ。インキュベーション的な機能がもっと必要だと思う。

やや話がタイトルの主題からそれたが、私が言いたいのは、ベンチャー企業の経営者の方々はもっと財務の重要性を理解しましょう、ということだ。「資本コスト」とか「企業価値算定方法（特にDCF法： Discounted Cash Flow）」の考え方は企業経営に必須なので、是非理解されることをお勧めしたい。キャッシュフローという言葉が一時流行って久しいが、キャッシュフローが理解できるのであればこれらは難しくない。こうした財務の概念は四則演算が出来る人、つまり誰でも理解できるはずだ。多少数列の概念も入ってくるが、あまり気にすることは無い。

こうした財務の基本的な概念は経営者に必須のリテラシーだと私は思う。こうした概念を理解することで、「身の丈にあった借入の額」の意味を把握しやすくなると思う。

加えて、有能なアドバイザーを見つけよう、と言いたい。

融資や増資には経験やテクニックが必要なところもあるので、ベンチャー企業の個々の状況を踏まえて財務戦略をきちんとアドバイスしてくれる有能なアドバイザーをもっと活用する場があってもいいと思う。毎年100社以上のベンチャー企業が株式公開しているわけで、そうした会社の財務を経験した人も相当数いるはずだ。ベンチャーの経営者の方々は「財務はよくわからない」などといわず、早めに有能なアドバイザーを探すべきだと思う。

成功ベンチャーに投資しなかったVCの話

大成功する企業と言えども、必ずしも双葉より芳しいわけではない。SNSで有名なFacebookは創業期に地元の有力VCから出資を断られていた。

Facebookの創業者であるMark ZuckerbergらHarvard大学の学生は、創業資金を得るために地元ボストンの郊外に拠点を構える著名VCのBattery Venturesに投資の相談をしたが、Batteryからは断わられてしまっていた。最初の資金調達に失敗したわけだ。しかし、Facebookはその後も大きく成長し、昨年はYahooらと10億ドル（約1120億円）での買収の可能性が取りざたされたされるまでになった。この買収話は結局Facebookがこれを却下してベンチャーの道を続けることになり、2007年は売上高1.5億ドル（約160億円）、時価総額に至っては100億ドル（1.1兆円）という強気な発言が出るくらいまで成長した（出典）。創業期の投資を却下したBatteryは大きな魚を逃してしまったわけだ。

大成功（しつつある）Facebookへの投資をなぜBatteryは断ったか、その顛末がWeb上で公開されている。参考になるので原文を丁寧に読んでみるのをお勧めする。一部抜粋で紹介しよう。

Why Facebook went west

... Zuckerberg said he thought Facebook was worth about $15 million, and was willing to accept an investment ranging from $1 million to $3 million, which would have given Battery a substantial chunk of the start-up.

But Battery had already made an investment in an earlier social networking site, Friendster, which was foundering. Zuckerberg struck some partners at the firm as a little too brash. And no one was sure whether Facebook would appeal to anyone oth er than college students, its target.

時は2004年4月、Facebookは創業に必要な資金の出資者を探していた。創業者のZuckerbergは地元VCの雄、Battery Ventureのシニア・アソシエイトと接触しており、時価総額US$15百万ドル（約17億円）でUS$1~3百万ドルの出資をBatteryから受けたいと考えていたようだ。

しかし、Batteryは悩んだ。当時Batteryは既に他のSNSベンチャーに投資しており、この上さらに同じ業界のベンチャーに投資するのには躊躇したのだろう。また、Batteryのパートナーの目には創業者がやや短気だと写ったようだ。Facebookが学生以外のユーザを受け入れられるかどうかも疑問に感じたようだ。

There were also turf issues with Battery's Silicon Valley office, which had invested in Friendster. "There was a question about whether we on the East Coast side were going to lead an investment with a sophomore in college who was considering a move to the West," says the senior associate.

さらに、Batteryは西海岸に行こうとしているベンチャー企業を東海岸のVCであるBatteryがリードできるかどうか自問したようだ。このあたりは東海岸らしい保守性が出ているように感じる。

これらの要因が重なり、Batteryはこの投資案件を却下したようだ。

その後、Facebookは西海岸で出資を受けることになるが、その顛末も紹介されている。

Through a chance connection, Zuckerberg was introduced to Peter Thiel, a cofounder of the online payment system PayPal, who was running a hedge fund called Clarium Capital. He met with Thiel in August, at Thiel's office in downtown San Francisco.

Thiel had also been an investor in Friendster, and he knew that the conventional wisdom was that all the social networking sites "were just fads that would come and go," he says. Thiel listened to Zuckerberg's pitch in the morning, asked him to go out and grab lunch, and by the time Zuckerberg returned in the afternoon, "we said we'd invest, and we agreed to the basic valuation parameters," Thiel says.

"It seemed like a good company," he said, adding, "Most of the time, we're not that fast."

Thiel put in $500,000 of his own money in return for 10 percent of the company.

Facebook創業者らは、西海岸に引っ越した後、人脈をたどり、PayPalの創業者で当時はヘッジファンドを運用していたPeter Thielと出会う。Thielは「いい会社だと思った」といい、即座に50万ドル投資して10%の株主となった。創業者らと午前中にミーティングし、そのままランチに一緒に出かけて、その場で投資を約束したという（やや誇張もあるのではないかと思うが、、、）

こうしてFacebookは創業資金を獲得し、その後著名VCのAccel Partnersからも出資を受けて今日に至る。そのAccelもこう言っている。

"Facebook was perhaps the most controversial deal we've done in several years," says Jim Breyer of Accel Partners. "Some of my best friends in the business were wondering why we'd write a check to a company that had very little defensibility to their business." Indeed, anyone could potentially build a better site and lure Facebook's users away.

つまり、AccelにとってもFacebookへの投資判断は難しかったようだ。Batteryだけが能力が無かったというわけではないのだろう。

このように、新しい分野を切り開くベンチャーについては、誰もが常にポジティブに評価出来るわけではない。VCも間違うことはある（多い）。だから、起業家の方は多くのVCに会って見るのがいいだろう。VCの会社や人によって方針がちょっとずつ違うのが判ると思う。

この話を踏まえたVCへの教訓は、VCはバランスが重要だということではないか。合理・理性で判断できるところと、もう少し感覚的で直感的なところの微妙なバランス。どちらか片方が不用意に強すぎてはうまくいかない。VCに求められるのはそうしたバランス感覚なのではないかと考えている。

[VC投資論７] 出口について

すっかりご無沙汰してしまったが「ＶＣ投資論」を再開したい。今回は「出口」について。

「出口」というのは、VCなどの投資家が投資した資金を回収するイベントのことを指す。VCが投資する企業は一般に未公開企業なのだが、未公開企業の株式はそのままではほとんど売買する場所がないので、VCはその株式が将来的に「売買可能な状態」になっていくことを期待するわけだ。具体的には、①株式公開や②M&Aによって大手企業等に買収される場合などがそれにあたる。
この出口という言葉はVCの都合から出てきた言葉、VCの視点でしか物事を見ていない言葉であり、投資を受ける企業の側からしたらちょっと顔をしかめたくなるような言葉でもあるが、VCが金融商品を取り扱う業者である以上、概念としてこういう言葉が存在するのはやむを得ない。それを理解した上でVCとうまく渡り合う道を探るべきだろう。

さて、①株式公開については日本の読者の皆さんも馴染みが深いと思うので、株式公開そのものについてはここでは説明を省く。重要なことは、日本のVC業界にとっては株式公開がほとんど唯一無二の出口の手段であったことだ。IPO市場の動向がVCの業績に直結する構造になっている。しかしながら、最近の日本の新興市場株式について下記のようなことが指摘されている。

• 新興市場全体が低迷しており盛り上がっていない。一世を風靡したベンチャー企業の多くが業績の伸び悩みに直面し、投資家が失望して株価が低迷する例が頻発している。
• 2005年までは株式公開による公募株式への投資は必ず儲かる投資だったが、上記のような市場環境を受けて最近はそうとも言えず、IPO後の株価が公募価格を下回ることもしばしば起こっている。またIPOの件数が昨年を下回って推移しており、低調の感を拭えない。

つまり、最近はVCにとっては苦しい状況になってきているわけだ。

こうした状況を打開するため、どんな打ち手を考えることが出来るだろうか。こうした状況になった原因は、つまるところベンチャー企業が投資家（個人投資家、機関投資家等）から信用されなくなってきたということだと考えられるが、そうだとすれば、この状況を脱するには投資家からの信用を回復することが必要だ。そのために、ベンチャー企業は

• 株式公開をゴールとせず、株式公開後も大いなる成長を目指し、着実に達成する

ということに尽きるのではないか。

日本の新興市場では年商10億円ぐらいあれば株式公開できてしまうようで、これは米国その他の諸外国と比較してもかなり低い水準であり、言い換えれば日本はとても株式公開しやすい国なのだが、その株式公開のしやすさが裏目に出ている気がする。株式公開後も事業を飛躍的に拡大して、例えば年商50億円、出来れば年商100億円以上のビジネスを目指し、これを実行していけるようであれば公開株式に投資する投資家も安心するというものだ。現実は決して楽ではないが、起業家、VC等関係者が一丸となって対処すべき時期に来ていると考える。

次に②M&Aについてだが、日本もM&A件数は増加傾向にあって2005年に2,800件程あったようだ（出典）。明細を示すデータが手元に無いので不詳だが、残念ながらこれらの大半はVCが絡んでいるわけではなさそうだと感じている。私の身の回りではM&Aによってベンチャー投資の出口を実現した例はそれほど多くなくて、想像では団塊世代の大量定年時代を向かえ、後継者不足に悩む中小企業による事業承継目的のM&A等が多いのではないか。

ベンチャーが関連するM&Aが増えるにはどんな要因が必要だろうか。私は世界的なレベルで活躍する日系大企業と日本のベンチャー企業との関係がもっと深まらないものかと期待している。

世界的に活躍する日系大企業は「自前主義」の会社が多いように思う。完成品としての商品だけでなく、それを構成する部品や材料まで自社や系列企業で開発したり、場合によっては販売まで自前で行う。自動車、電機がこの典型だし、どちらかと言えば閉鎖的で階層的な構造になっている通信業界等にもこの傾向がある。これらの企業・企業グループの中核には必ず「中央研究所」があって、ここであらゆる分野の基礎研究を行い、次世代の技術を開発しているわけだ。

市場動向が「予測可能」であればこの形はとても効率的だ。同じグループに属する顔見知り同士が、効率的に「すり合わせ」しながら、高機能・高品質な商品を短期間で開発することが出来よう。日本の自動車や電機メーカーの強さの源泉はこの自前主義であったと考えている。しかし、市場が予測困難になればどうだろう。市場が自らの想定外の方向へ想定外のスピードで行ってしまう。大企業グループは何しろ関係者が多いので、そうした予想外のことには身軽には追随しにくい。つまり時代が予想外の方向で展開していく時代にあっては、このモデルが万能だとは言えなくなってくるのではないか。

そこで提案したいのが、大企業とベンチャー企業のコラボレーションだ。予測が難しい未来に挑戦するのがベンチャーの本質であり、そうして成功してきたベンチャーを大企業に取り込む動きがもっとあってもいいのではないか。Google, Yahoo, Intel, Cisco、、、等、米国を代表するハイテク企業はみなこのパターンで、自社で強力な中央研究所を持たずに、代わりに成功しつつあるベンチャー企業を買収することで新たな技術や市場を取り込んでいる。IBMのように、自らが興味ある分野をVC等にささやき、その分野での起業意欲を高める活動をしているところまである。こうした米国型のモデルを取り込み、日本の優良ベンチャーを日系大手企業が買収することで、双方がハッピィになれるような場面があってもいいと考える。

あるいは逆に、大企業内ではリスクが大きくて資金を投入できないプロジェクトに外部リソースを使用するという考え方もあってもいい。欧米ではこの手のスピン・オフ、スピン・アウト企業が実に多い。親元企業との連携を確保するカーブ･アウトも面白い。あまり日本では流行っていないが、VCはじめどこの投資家も金余りで投資先を探っている現在の状況下では、こうしただぶつき気味の資金をうまく使ってビジネスを創造していくという考え方があってもいいと考えている。

[VC投資論６] 種類株について

VC投資の世界では、しばしば株券の種類が問題になる。増資の際、普通株と種類株のどちらを使うべきか、きちんと整理して考えなければならない。

海外のVC投資の世界では圧倒的に優先株が使われており、普通株が出てくることはほとんどない。日本ではまだ優先株は少数派のようだが、着実に裾野は広がっているようなので、どのような優先権を付与すべきかノウハウが蓄積されて相場が形成されていくことであろう。

海外VC投資で優先株が使われる理由は何だろう。起源については詳しくないが、90年代後半には海外でもまだ普通株による投資が行われていたようであり、2000年のバブル崩壊に全面的に優先株に切り替わってきているような気がする。実際、バブルが崩壊して投資したVBが次々に苦境に立たされる中で、VC側も自らの権利を守らなければならず、そんなところから優先株の権利について様々な研究や実践がなされてきたのではなかろうか。日本のVB市場も少々スランプ気味なので、こうした状況下では優先株などを使ったファイナス手法の研究が進むことになるかもしれない。

さて、海外VC投資の世界で使われる優先株は一般に下記のような機能を持つ。

1. 残余財産の優先分配権（投資額の何倍まで優先的に回収できるか）
2. 議決権（全株一律、もしくは株式種類毎）
3. 価値を維持する権利（希薄化防止条項等）
4. 優先配当権（そもそもベンチャーの場合にはあまり意味ないが）
5. 優先取得権（追加投資や株式譲渡の際に優先的に取得できる権利）

上記の外にも多数の項目があるのだが、細かいところは別の機会に触れてみたい。

海外VCの世界でまず注目されるのは１。これは海外VC投資の世界ではIPOよりもM&Aによる出口の方が多く、この場合１の条項によってどの程度回収できるか直接左右されうからだ。

また、２の議決権についても細心の注意が必要だ。ちょっと古い日本の事例だが、三菱東京フィナンシャルグループがUFJとの経営統合を発表した後、三井住友フィナンシャルグループからもUFJに対して経営統合の申し入れがあって、三菱東京FGとUFJは種類株を使って三井住友FGの申し入れを断念させたようだ（参考：Ｍ＆Ａと企業防衛（２）　ＵＦＪ・三菱東京統合）

商法の規定だと、合併など株主に損害を及ぼしかねない重要事項については、優先株など「種類株」の株主であっても、普通株主の総会とは別に、それぞれの種類株ごとに種類株主の総会を開いて３分の２以上の賛成で決議しなければならないことになっている。

これは一種の「拒否権」だ。上記の記述が改正後の会社法でも有効かどうかは不明だが、株主総会や取締役会などで所定の手続きを取れば可能なはずだ。うまくデザインすれば、昨今騒がれる買収防衛策としての「黄金株」のような機能を持つ。実際、海外の未公開株式の世界では、増資、合併といった会社の重要事項の決議には、株式の種類ごと（あるいは特定種類の株式）の決議が必要とされることがしばしば行われる。

再び古い例で恐縮だが、Googleの株式も議決権については特殊だ。一般株主が保有するクラスA株式と、創業者らが保有するクラスB株式の2種類が発行されており、クラスB株はクラスA株の10倍の議決権を持つと言う。これはあちこちのメディアで話題になったが、例えばこんな具合だ。

具体的にはグーグル株は、一般投資家向けのクラスA株と、創業者らが持つクラスB株の2種類がある。B株は、A株の10倍の議決権がある。1株は平等でなく、経営支配権はB株の株主に集中する。議決権で見ると、創業者2人で5割強、他のグーグル関係者を含めると7割超を握る。大量保有者と固定株主が多く、流動株は少ない。

（中略）

つまり仮に将来、問題が生じて業績が低迷しても、議決権が10分の1の株式を持つ株主がいくら集まっても、経営陣を入れ替えることは難しい。

実は、これはGoogleに限った話ではなくて米国の上場予備軍とも言うべき優良VBにも似たような形態が少なからず存在する。狙いは明らかで、より多額の資金調達をしながら、経営権は創業者が握っておきたい、というものだ。しかしものには限度がある。Googleの例も物議を醸し出した。経営の安定とガバナンスをどうバランスさせるか、答えは簡単には見つかりそうにない。

日本の未公開企業でもこのような手法が増えてくるのかもしれない。しかし、この手の特別な権利をむやみに与えると、ガバナンスが適切に機能しなかったり、逆に拒否権を乱発されて会社としての機動性が損なわれることになりかねないので慎重な検討が必要だ。実際の運用は経験者やプロに相談すべきだろう。

単なる技巧に走ることなく、意義を十分理解した上でより多くのステークホルダーの満足を得られるファイナンス手法が確立されていくことを願ってやまない。

[VC投資論５] バリュエーション

今回のテーマはバリュエーションだ。未公開企業の価値を如何に算定し、如何にファイナンスを成功させるかだ。

このブログでは、これまでにもしばしばバリュエーションの話題を取り上げてきた。一言で言うと、「一般的なバリュエーション手法で参考値を算定し、それを元に発行会社と投資家が交渉して、最後はエイヤで決まる」というのが主旨だ。バリュエーションの方法論にご興味のある方は下記をご参照いただきたい。

• ベンチャー投資のバリュエーション
• 日米ＶＣの違い：バリュエーション

今回はもう少し実践的な話をしよう。

• 複数の投資ラウンドを行う際、各ラウンドのバリュエーションは如何にあるべきか

実際、ベンチャー企業においてこれはしばしば起こる問題だ。

起業家の立場で言えば、各ラウンドとも出来るだけ高いバリュエーションで株式を発行したいものだ。相対的に高いバリュエーションで増資する場合、相対的に高い株価で相対的に少ない株式を発行することになるわけだが、こうすることで希薄化の程度が低くなるからだ。希薄化の度合いが少なければ、創業以来持っている持ち株の薄まり度合いも少なく、経営権を確保しておきやすくなる。そんな訳で、「出来るだけ高いバリュエーションでファイナンスしよう」と考えるVBは多い。

しかし気をつけるべきは、一度高いバリュエーションで増資すると、将来再び増資によって資金調達することになったときにバリュエーションを下げにくいということだ。将来、バリュエーションを下げて（＝株価を下げて）増資しようすると（これをダウンラウンドという）、既存の株主にしてみれば、手持ち株券の価値が低下することになるわけで、容易には受け入れられないものだ。株主から痛烈な批判や反対を覚悟せねばならず、ダウンラウンドに参加しない投資家が出てきたり、ダウンラウンドそのものを阻止しようとする株主が出てくることもある。ダウンラウンドになると各VCは自らのVCファンドに出資している出資者に対してダウンラウンドの事情を説明せねばならず、キャピタリストの責任問題になることもありえる。そんな訳でダウンラウンドはあちこちで紛糾の種となる。日本と諸外国でも習慣が違うようなので気をつけよう。

このようなことにならないよう、増資の際には将来の資金調達において起こりえることを想定しておくのが重要だ。現在の株主と将来の株主の満足を如何にかなえるか、このバランス取りが難しい。こうした長期的な視点に立った資金計画、資本政策を立てることが肝要だ。

さて、次回はもう少し資金調達のテクニックの話である「株券の種類やその他のテクニック 」の話をしてみたいと思う。